е-Списание Финанси брой 4 2020 by efinance

Съдържание 1. Суверенни суапи за дългово неизпълнение и тяхната значимост за България и Румъния - гл. асистент д-р Мария ПАСКАЛЕВА 2. The global financial crisis of 2008, market efficiency and harmonization: Evidence from the South East Europe capital markets - Assoc. Prof. Vladimir TSENKOV, PhD, Chief Assist. Prof. Ani STOITSOVA-STOYKOVA, PhD 3. Количество, качество, норми и поведение на субектите и обектите на публичните финанси - Пламен ТОДОРОВ – финансист

4. Икономика в сянката на централните банки - Генади МАРИНОВ 5. Помага ли дигитализацията на бизнеса да се справи с втората вълна на COVID кризата - Слави ЯСЕНСКИ 6. Как реагират банките на дигиталната (р)еволюция? 7. Настоящата криза не е финансова или пазарна, а наложена от действията на публичните власти – интервюта от БНБ в навечерието на 2021 г. 8. Загубите от измами с банкови карти в Европа достигат 1.55 млрд. евро 9. Празнични размисли на чаша фалшиво вино - Михаил ВАНЧЕВ

10. ФинХумор

Суверенни суапи за дългово неизпълнение и тяхната значимост за България и Румъния

Гл. асистент д-р Мария ПАСКАЛЕВА ЮЗУ „Неофит Рилски“, СФ, катедра „Финанси и отчетност“

Резюме: В изследването са изследвани детерминантите на суверенните суапи за дългово неизпълнение на България и Румъния, Изследваният времеви период обхваща 2003-2016 г. Използван е Метод на най-малките квадрати с включена фиктивна променлива. Доказано е, че факторът криза не се явява статистически значима променлива при определяне поведението на CDS спредовете. Разкрито е, че за икономиките на България и Румъния състоянието на банковата сфера представлява задължително условие за развитието на техните икономики като пряко кореспондира с вероятността от изпадане в неплатежоспособност на държавите. Тази положителна връзка разкрива наличие на механизъм за трансфериране на кредитния риск от банковата сфера към публичната или създаване предпоставки за възникване на “кризи близнаци” (twin crisis)- банковата криза води до увеличаване държавния дълг и създаване предпоставки за възникване на суверенна криза на дълга. Ключови думи: дълг, кризи, риск

Summary: The studied time period covers 2003-2016. The method of least squares with included fictitious variable is used. It was revealed that for the economies of Bulgaria and Romania the state of the banking sector is a prerequisite for the development of their economies and directly corresponds to the probability of insolvency of the states. This connection reveals the existence of a mechanism for transferring credit risk from the banking to the public sphere and preconditions for the emergence of "twin crises" - the banking crisis leads to an increase in government debt and creating preconditions for a sovereign debt crisis. Key words: debt, crises, risk

1. Увод Ефективното приложение на суверенните суапи за дългово неизпълнение е възможно тогава, когато бъдат разкрити основните макроикономически индикатори, влияещи върху тяхното ценообразуване. Основната цел на изследването е да разкрие основните макроикономически детерминанти на CDS в България и Румъния, за да се улесни ефективното управление на кредитен и суверенен риск. 2. Теоретичен обзор на детерминантите на CDS Размерът на дълга на една държава като основен фактор, който допринася за изпадането й в неплатежоспособност (Kolstad, 2013). Хаг (Haque, 1998) и Гапен (Gapen, 2005) определят съотношението дълг към брутен вътрешен продукт на една страна като фактор, който значително влияе върху оценката на модел, разработен за квантифициране вероятността от фалит. Тази променлива е посочена в перспективата на фискалната политика на една страна, тъй като Пактът за стабилност и растеж на ЕС има за цел да ограничи общия държавен дълг на 60% от своя БВП. Повишение в стойността на съотношението дълг/БВП над определен стойностен праг индикира за предстоящи затруднения на държавата да обслужва своя дълг и да осигурява необходимите средства за запазване на стабилна икономика.

В подкрепа на заключенията на Хаг (Haque, 1998) и Гапен (Gapen, 2005), Георгиевска (Georgievska, 2008), Брандорф и Холмберг (Brandorf and Holmberg, 3

2010), Хо (Ho, 2014) разкриват положителното въздействие на брутния дълг върху стойностите на спредовете на суверенните суапи за дългово неизпълнение като отново се позовават на очакването, че високите стойности на задлъжнялост повишават вероятността от изпадане в неплатежоспособност. Данните за брутен консолидиран държавен дълг са извлечени от база данни на Eurostat на тримесечна база. Последващ етап при конструиране на променливата е съотнасяне стойността на брутен консолидиран държавен дълг към стойността на БВП. Така полученият индикатор дълг/ БВП е интерполиран и сезонно изгладен. Базирайки се на научното изследване на Мелиос и Бланк (Mellios and Blanc 2006), очакваният знак на влияние върху CDS спреда е положителен. Държавният фискален баланс представлява разликата между държавните приходи и разходи. Състоянието на този индикатор представлява отражение на обстановката в националната икономика (Маринов, 2010). Джой (Joy, 2012) изследва как макроикономически фундаменти влияят върху вероятността на държавата да изпадне в неплатежоспособност и заключава, че високите стойности на бюджетен дефицит са основни детерминанти, водещи до фалит. Той определя съотношението държавен фискален баланс/ БВП като индикатор, който отразява икономическото неравновесие в съответната държава и спомага за оценяване на фискалната политика. Данните за конструиране на променливата са извлечени от Eurostat на тримесечна основа и служат за измерител на държавните нетни разходи. Променливата е сезонно изгладена и интерполирана. Очакваният знак в заложения регресионен модел е отрицателен, тъй като по- стабилната фискална позиция и по- ефективното разпределение на публичните разходи допринасят за по- ниски стойности на суверенен CDS спред (Akitoby and Stratman, 2006). Политическият риск може да бъде дефиниран като вреда за бизнес, инвеститори и правителство, породен от политически промени, нестабилност в страната или други влиятелни вътрешни фактори. Според Кръстева (2015) политическият риск може да повлияе негативно върху инвестиционната дейност като резултат от политически промени или наличие на криза. Политическият риск действа на микро- и макроравнище. През изследвания времеви период, европейските икономики са повлияни от висока политическа нестабилност, която от своя страна въздейства на цялостната икономическа атмосфера. Правителствата на държавите от PIIGS блок не успяват да предприемат ефективнит мерки за справяне с негативните последици от кризата. Колстад (Kolstad, 2013) посочва, че това са дължи на липса на кредиспособност от страна на държавата. 4

Невъзможността да бъде установена политическа стабилност предизвиква усещане за несигурност, страх и песимизъм в обществото относно способността на правителството да постигне икономически баланс. Според Колб (Kolb, 2011) политическият риск значително

повишава

неплатежоспособност

суверенния на

държавата.

такъв

Поради

възможността трудности

за

при

изпадане

измерване

идентифициране на политически риск, научните разработки в тази област са значително малко на брой. Обстфелд (Obstfeld, 1995) и Родрих (Rodrih,1991) акцентират институционалните и политически фактори при развитието на финансова криза. Пантзалис

(Pantzalis,

2001)

разкрива

положително

взаимодействие

между

предизборната несигурност и нарастващите стойности на кредит спредовете. Малко покъсно Стейн и Стреб (Stein and Streb, 2004) потвърждават тези изводи като заключават, че суверенния риск е повлиян от избирателните резултати. Поради неотдавнашната политическа и монетарна нестабилност в Европа, Колстад (2015) посочва, че именно политическият риск може да влияе върху кредитния риск и спред на европейските държави. Според Мозер (Moser, 2007) политическата нестабилностоказва значително положително въздействие върху държавните облигации като акцентира върху влиянието на промените в кабинета върху държавните облигации в Латинска Америка. Установява, че спредовете повишават значително своите стойности 40 дни преди смяната на министъра на финансите. Балдачи (Baldacci, 2008) използва набор от политически рискови фактори, за да оцени ефекта на риска в относително нововъзникнали (emerging) икономики, като заключава, че политическият риск е една от фундаменталните променливи, влияещи на суверенния кредитен риск. За да разкрие тази зависимост, Балдачи (Baldacci, 2008) конструира индекс, използвайки два индикатора, а именно World Governance Index (WGI) и Индекс на Икономическа свобода (Index of Economic Freedom). Моделът за изграждане наиндекса, приложен от Балдачи (2008) се базира на изследване на Ролфини и Ферари (Rolfini and Ferrari, 2008), които идентифицират следните детерминанти на политически риск: Риск от отчуждаване, риск от прехвърляне и риск от политическо насилие. Индексът на политическия риск се конструира чрез трансформирането на два индекса- World Governance Indicator (WGI) и Индекс на Икономическа свобода (Index of Economic Freedom)- в една променлива, като се използва принципен анализ на компонентите (PCA), за да се получи оптимално претеглена линейна комбинация на различните показатели. PCA е често използвана методология за редуциране на данните с цел конструиране на нов индикатор. 5

Данните са извлечени от сайта на фондация Херитидж (http://www.heritage.org) на годишна база, като е приложена интерполация и сезонно изглаждане на данните. Колстад (Kolstad, 2013) определя баланса по текущата сметка като индикатор за икономическото представяне на дадена страна. Според нея той предоставя информация за способността на дадена държава да изплати дълга си, когато положителна текуща сметка показва, че страната има силна позиция в икономиката на чуждите страни. Съотношението текуща сметка/БВП носи важна информация за икономическите отношения на страната с останалия свят. Мярката е получила по-голямо внимание като икономически показател през последните години с нарастващата взаимозависимост на международните икономики. Това е особено важно в рамките на ЕС, където увеличена част от инвестициите на дадена страна е финансирана от чуждестранни спестявания. Балдачи (Baldacci, 2008) определя баланса по текущата сметка като индикатор за

икономическата експозиция на страната и фактор, който предоставя информация относно възможността на страната да изплати своя дълг. Той установява, че балансът по текущата сметка значително влияе върху рисковите премии. Високите стойности на дефицит по текущата сметка могат да индикарат за невъзможност държавата да обслужват дълга си. Увеличаването на това съотношение намалява зависимостта на страните от чуждестранните спестявания, което намалява външния им дълг, което от своя страна би трябвало да намали вероятностите за неизпълнение и спредовете на CDS. Едно от основните заключения, които прави Георгиевска (Georgievska et al., 2008) е , че нисък баланс по текущата сметка съотнесен към БВП, сигнализира за спад при вероятностите на една държава за неизпълнение и редуцира CDS спреда. Съотношението текуща сметка/ БВП представлява икономическите дейности на държавата, засягащи валутните потоци, като включва както нетната външна търговия, така и капиталовите потоци. Тази променлива се добавя към настоящия модел, позовавайки се и на изследването на Хилшер и Норбуш (Hilsher и Nosbusch, 2010), които разкриват специфичното влияние на експорта върху капацитета на една държава да обслужва дълга си. Данни за наблюдаваната променлива са получени от статистиката на МВФ и са съотнесени към БВП, за да се получи подходящо ниво на съотношението. Изразявайки се на тримесечни основа, променливата се интерполира. Очакваният знак е отрицателен, тъй като очакваме по-високият излишък по текущата сметка да редуцира CDS спреда.

Развитието на икономическия финансов пазар е тясно свързано с цялостния икономически растеж. Той се счита за водещ показател за икономическата активност, защото пряко влияе върху икономическото богатство. Потребителското доверие, частните разходи и инвестициите на фирмата са силно засегнати от развитието на фондовите пазари. Добре функциониращият и развит финансов пазар може да стимулира икономическия растеж (money.cnn.com). Базирайки се на предишни изследвания, определяме капиталовите пазари като свързани с кредитния пазар. В основополагащия модел на Мертон (Merton, 1974) е изяснен

механизма

на

определяне

на

относителната

вероятносто

от

неплатежоспособност с взаимовръзката между капитал- дълг. Лонгстаф (Longstaff, 2011), посочва местния капиталов пазар като измерител състоянието на съответната икономика. В настоящето изследване разглеждаме следните държави и съответните им борсови индекси: България (SOFIX), Румъния (BET).

Инфлацията се счита за ключов показател за макроикономическата стабилност и следователно е от голямо значение при оценката на риска от неизпълнение. Инфлацията представлява относителното развитие на цените на стоките и услугите. Следователно тя трябва да следва икономическия растеж на икономиката. Често се използва за определяне на фискалната и паричната политика на страната, където високите нива на инфлацията показват макроикономическа нестабилност. Стабилната икономика се свързва с постоянно ниво на инфлация. Брандорф и Холмберг ( Brandorf and Holmberg, 2010) изследват влиянието на макроикономическите променливи върху динамиката на суапите за дългово неизпълнение, като разкриват, че инфлационните равнища оказват слабо въздействие върху CDS спреда, като влиянието, което оказват е негативно. Според Балдачи (Baldacci, 2008) високата инфлация може да е провокирана от

монетизиране на фискалния дефицит и да разкрие необходимостта от по-висок лихвен процент, като по този начин увеличи цената на капитала. Според него високата инфлация ще доведе до по- висок суверенен риск. Според Галил, Шапир, Амирам, Бен- Зион (Galil, Shapir, Amiram, Ben- Zion 2014) взаимовръзката инфлация- суверенни суапи за дългово неизпълнение е неясна и некатегорична. Той смята, че високата инфлация предизвиква икономически растеж, което от своя страна кореспондира с понижение стойностите на CDS спредовете.

Посочва още, че разликата между номинален и реален лихвен процент изисква компенсация, което увеличава спреда на суапите. Променливата, която прилагаме за измерител на инфлационните нива е индекс на потребителските цени (consumer price index- CPI) на месечна база. Данните са извлечени от базата данни на Eurostat. Приложена е процедура по сезонно изглаждане на данните. Очакваният знак на инфлационната променлива от приложената регресия е положителен, а именно високите нива на инфлация, повишават вероятността от фалит на държавата. Според модела на Мертон (Merton, 1974) промените в безрисковия лихвен процент са негативно свързани с кредитните спредове. Структурният подход определя неизпълнението като детерминираано от безрисковия лихвен процент. Безрисковата лихва, стабилниятрастеж и вероятността за неизпълнение са в силна взаимозависимост. Увеличаването на двете променливи – безрисковия лихвен процент и стабилният растеж - води до намаляване на вероятността за неизпълнение. Включихме безрисковата лихва като детерминанта на спреда на суап за кредитно неизпълнение не само поради структурния подход, но и поради резултатите от изследванията на Фонтана (Fontana, 2010). Фонтана (Fontana, 2010) смята, че нарастващата стойност на безрисковия лихвен процент редуцира настоящата стойност на очакваните бъдещи потоци, т.е цената на пут опцията намалява. Повишението на безрисковия лихвен процент води и до увеличение очаквания процентен ръст на фирмената стойност. На свой ред това кореспондира с намаление в цената на пут опцията за фирмената стойност. Следователно тези два ефекта, сочи Фонтана , че водят до редуциране на кредитния спред. Скинър и Тоуненд (Skinner and Townend, 2002) определят CDS като еквивалент на опция и изследват детерминантите на американски суверенни суапи, като установяват, че най- силно значими променливи при ценообразуване на суапите са безрисков лихвен процент, волатилността му, доходността на референтния актив и времето до падежа. Грийтрекс (Greatrex, 2008) анализира вариациите в месечните стойности на суап спредовете, използвайки променливите,заложени в структурния подход: безрисков лихвен процент, кредитен рейтинг и доходност. Разкрива, че 30% от вариацията в CDS спреда може да се определи от безрисков лихвен процент. Фонтана и Шайхер (Fontana and Scheicher, 2010) разкриват значителния ефект на тримесечния Euribor върху суверенните суапи за дългово неизпълнение. Приемат, че 8

по-ниските лихвени проценти индикират за отслабваща икономика и по този начин водят до по-високи кредитни спредове. За измерител на безрисковия лихвен процент, използваме три- месечен Euribor (Euro Interbank Offered Rate).Той се смята за средното лихвено равнище, при което банките в еврозоната си разменят срочни депозити в евро. Обявява се ежедневно в 11.00 часа централноевропейско време и показва базовата лихва на междубанковия паричен пазар в Eврозоната за депозити в евро за 1, 3, 6 и 12 месеца. Данните за стойностите на Euriborса извлечени от официалния сайт - https://www.emmi-benchmarks.eu/euribororg/euribor-rates.html на месечна база. Очакваният знак от линейната регресия е отрицателен. В добре функциониращите финансови пазари, търговските банки и банковата сфера често заемат основно място и представляват задължително условие за развитието на техните икономики, пряко кореспондиращо с намалена вероятност от изпадане в неплатежоспособност на суверена. Необслужваният кредит е заем, чието погасяване е закъсняло с няколко месеца или е системно необслужван. Необслужваният заем е тежест както за заемодателя, така и за заемополучателя. Нкусу (Nkusu, 2011) оценява реакцията на икономиката след внезапно повишение в дела на необлужваните кредити в 26 развити държави и открива, че повишението в ДНК с 2,4 процентни пункта е свързано с понижение в частното кредитиране и редуциране с 0,6 процентни пункта в растежа на БВП като изложеното негативно въздействие е със срок на продължителност от четири години. Ганчев (Ganchev, 2017) изследва защо България преживява много труден период по отношение на икономическия растеж и какво стои зад неговата неспособност да осъществи необходимите макроикономически и структурни реформи. Посочва, че причините са свързани с глобалната финансова криза, от една страна, и с реакцията на икономическата политика, от друга. В това свое изследване той разкрива пряка взаимозависимост между дела на необслужени кредити и суверенните суапи за дългово неизпълнение на България като заключава, че проблемът с необслужваните заеми е свързан с високорискова представа, измерена чрез CDS спредове. След последната финансова криза се заговори за нарастващи рискове в банковата система. Един от основните фактори допринасящи за това е делът на необслужваните кредити като повишението в техните стойности се счита за предсказател за банкова криза доказват, че повишението в ДНК представлява надежден предсказател на предстояща банкова криза. Негативните последици от нарастващ риск в банковата сфера се изразяват в увеличение размера на публичните средства необходими за предотвратяване на криза 9

в банковата сфера, нарушават разпределението на кредити, влошават доверието на пазара и забавят икономическия растеж. Редица автори (Baldacci, Gupta and Mulas-Granados, 2009; Reinhart and Rogoff, 2008, 2009 изследват механизма на трансфериране на банкова криза в дългова такава като

ги дефинират като „кризи близнаци” (“twin crisis”) и разкриват следния механизъм: банковата криза води до спад на икономическата активност; бюджетните приходи (както по линия на косвените, така и по линия напреките данъци) намаляват; бюджетният дефицит се разраства, което в крайна сметка води до увеличаване на държавния дълг. Когато това увеличение е съпроводено с влошаване на матуритетната структура и достигне определени критични стойности, може да се достигне до дългова криза и обявяване на фалит. Използването на инструментите на фискалната политика за преодоляване на негативните последици от банкова криза има висока цена и е съпроводено с рискове за трансформиране на един вид финансова криза в друг (Йоцов, 2014 ). Съществува и механизъм на трансмисия от дългова криза към банкова такава. Това може да се реализира, когато конкретен финансов актив трябва да се преструктурира или отпише от баланса , което води до реализиране на загуби от институциите и банките. Ерче и Диаз- Касу (Erce & Diaz-Cassou, 2010) описват следния канал на трансформиране на финансова криза: когато управляващите се стремят да решат проблема с натрупания дълг като принуждават кредиторите на вътрешния пазар да купуват държавни ценни книжа дори и против волята им. Описан е случаят с кризата в Арженитина от 2001г. като е посочено, че колкото по- развит е конкретен финансов пазар, толкова по- лесно кризата на държавния дълг преминава в частния сектор. Очакваният знак от регресията е положителен, тъй като смятаме, че високият ДНК води

до

повишаване

стойностите

на CDS

вероятността

от

изпадане

неплатежоспособност на страната. Данните са извлечени от база данни на МВФ на месечна основа. За да може да се определи дали CDS спредовете могат да се използват като ефективна мярка за кредитени суверенен риск, важно е да знаем детерминантите, които определят тяхното ценообразуване. Бланко, Бренан и Марш (Blanco, Brennan and Marsh, 2005), Лонгстаф, Митхал и Найс (Longstaff, Mithal and Neis, 2005) започват да считат, че CDS спредовете са полезни индикатори за кредитния риск и могат да се ползват като мерки за риска на неизпълнение. СпоредО’Кейн и Сен (O’Kane and Sen,

2004) суапите за дългово неизпълнение са посочени като най- добрия измерител на кредитен риск. 3. Методология  Сумарен панелен тест за единичен корен (Panel Unit Root: Summary) Икономическото понятие за стационарност се свързва с процеси, които запазват своите свойства във времето. В доклад на Министерство на икономическото развитие, стационарността е дефинирана като формализация на икономическо понятие, което отнесено към случайна редица, означава постоянство на всички или някои от вероятностните й характеристики (Петрова, 1996). Изискванията се ограничават до постоянство на математическото очакване и ковариационна функция, зависеща от разликата на обичайните си аргументи. За да определим дали панелът от данни, с който работим, е стационарен или нестационарен, прилагаме Сумарен панелен тест за единичен корен (Panel unit root summary). Той представлява обобщен тест, който съдържа оценките на тестовете за стационарност Levin, Lin, and Chu (LLC) и Augmented Dickey-Fuller Test (ADF) (Dickey D, 1981). Най- голямо предимство на панелните тестове за единичен корен е, че те се оказват с по- голяма мощност от тестовете, разработени за индивидуалните серии, тъй като информацията, съдържаща се във времевите серии от панела допълнително се увеличава от пространствените връзки (Маринов, 2004). Основната математическа структура на уравнението е изразена по следния начин: 𝒑𝒊 ∆𝒚𝒊𝒕 = 𝜶𝒚𝒊𝒕−𝟏 + ∑𝜸=𝟏 𝜷𝒊𝒋 ∆𝒚𝒊𝒕−𝟏 + 𝒙𝒊𝒕 𝜹 + 𝜺𝒊𝒕 (2) Нулевата и алтернативната хипотеза могат да бъдат представени като: Н0:α=0 (3) Н1:α=1 (4) Нулевата хипотеза гласи, че има наличие на единичен корен, т.е. данните са нестационарни, докато според алтернативната хипотеза не съществува единичен корен и данните са стационарни. При положение, че се докаже, че има наличие на единичен корен, е необходимо да се направи преобразуване на редовете като се изчисли съответно първа и втора разлика и тогава можем да твърдим, че данните са интегрирани от първа или съответно втора степен. Допустимото ниво на грешки от първи ред е 5%. Дължината на лаговете на зависимата променлива, които са включени в теста, се определя въз основа на минимизирането на информационния критерий на Шварц (Schwarz Information Criterion) . При установяване на зависимост, при която не се наблюдава наличие на единичен корен, е възможно да се премине към процедура по прилагане на линеен регресивен метод. От резултатите на Сумарен панелен тест за единичен корен (Panel unit root summary) се наблюдава наличие на единичен корен и следователно се налага трансформиране на променливите посредством първи или втори разлики. Анализът се базира на първите разлики на променливите, следователно следва да разгледаме какво представляват те и какъв е техният икономически смисъл. В свое изследване Статев (Статев, 2009) посочва, че първите разлики (разликите в два съседни периода от време) на логаритмувана величина имат смисъл на нейното нарастване , защото разликата от

логаритмите на две величини е логаритъм от частното на същите тези величини. Тогава за произволна наблюдавана променлива е в сила следното равенство: 𝑽𝒂𝒓𝒊𝒂𝒃𝒍𝒆𝒋,𝒕

𝑫𝑳𝑮𝑽𝒂𝒓𝒊𝒂𝒃𝒍𝒆𝒋,𝒕 = 𝑳𝑮𝑽𝒂𝒓𝒊𝒂𝒃𝒍𝒆𝒋,𝒕 − 𝑳𝑮𝑽𝒂𝒓𝒊𝒂𝒃𝒍𝒆𝒋,𝒕−𝟏 = 𝑳𝑮 𝑽𝒂𝒓𝒊𝒂𝒃𝒍𝒆

𝒋,𝒕−𝟏

(5)

Където: 𝑫𝑳𝑮𝑽𝒂𝒓𝒊𝒂𝒃𝒍𝒆𝒋,𝒕 - логаритмувана първа разлика на изследваната променлива на държава j в момент t; 𝑳𝑮𝑽𝒂𝒓𝒊𝒂𝒃𝒍𝒆𝒋,𝒕 - логаритмувана величина на изследваната променлива на държава j в момент t; 𝑳𝑮𝑽𝒂𝒓𝒊𝒂𝒃𝒍𝒆𝒋,𝒕−𝟏- логаритмувана величина на изследваната променлива за държава j в момент t-1; Чрез последното уравнение посочваме, че в последващия иконометричен анализ сериите от данни се състоят от първите разлики на първоначално дефинираните променливи. По този начин според Статев (Статев, 2009) те придобиват икономически смисъл на темп на изменение на съответната базова променлива.  Метод на най- малките квадрати (МНМК) с включена в уравнението фиктивна променлива (dummy variable) В съответствие с Бенкерт (Benkert, 2004) твърдим, че емпиричният панелен регресионен анализ е добра алтернатива за обясняване на кредитния риск и особено на CDS спредовете. Така се избягват различните проблеми на теоретичните модели, като същевременно се запазва икономическата основа. Регресиите на панелите са устойчиви на липсващи данни, което може да се окаже специален проблем при работа с данни за CDS спредове, тъй като има чести прекъсвания в данните от времеви редове. Иконометричното изследване извършваме чрез прилагане на линейна регресия- Метод на най- малките квадрати (МНМК) с включена в уравнението фиктивна променлива (dummy variable). За провеждане на изчислителните процеси, фиктивната променлива приема две стойности: стойност еквивалентна на нула (0), в период на пред кризисни и след кризисни състояния на икономиките на съответните държави; стойност, еквивалентна на единица (1) е период на криза. За тази цел разглежданият период е разделен на три подпериода със следната продължителност: Период 1 обхваща – 03.03.2003-29.12.2006г; Период 2 – 02.01.2007-28.12.2012г. (обхваща развитието на финансовата криза – 2007-2009 г. и последвалата дългова криза – 2010-2012г); Период 3 – 03.01.2013- 30.06.2016г. Условно периодите могат да бъдат определени като предкризисен (Период 1), кризисен (Период 2), следкризисен (Период 3). Период 2 започва от 2007 година поради желанието да обхванем първоначалните проявления на зараждаща се дестабилизиция, спада в доверието на инвеститорите, както и пълният колапс, който последва. При този времеви период се наблюдава достигане на пик в увеличение стойностите на CDS, което от своя страна е съпроводено със едновременен срив на капиталовите пазари. Представените в Таблица 1 означения се използват, както в представените данни от иконометричните модели, така и в направените на тяхна база анализи. За тази цел прилагаме иконометрично уравнение със следната стандартна форма: 12

𝑪𝑫𝑺𝒊𝒕= 𝜶 + 𝜷𝟏 𝑪𝑷𝑰𝒊𝒕 + 𝜷𝟐 𝑫𝒆𝒃𝒕/𝑮𝑫𝑷𝒊𝒕 + 𝜷𝟑 𝑪𝑨/𝑮𝑫𝑷𝒊𝒕 + 𝜷𝟒 𝑳𝑺𝑴𝑰𝒊𝒕 + 𝜷𝟓 𝑹𝑭𝑹𝒊𝒕 +𝜷𝟔 𝑵𝑷𝑳𝒊𝒕 + 𝜷𝟕 𝑮𝑭𝑩𝒊𝒕 + 𝜷𝟖 𝑷𝒐𝒍. 𝒓𝒊𝒔𝒌𝒊𝒕 + 𝜷𝟗 (𝒄𝒓𝒊𝒔𝒊𝒔 𝟏/𝟎) + 𝜺𝒊𝒕 (6) Където: Таблица 1 Изследвани променливи и съответните им съкращения в регресионното уравнение Използвано съкращение в регресионното уравнение: CPI Debt/ GDP

Променлива:

Очакван знак:

Инфлация (Consumer Price Index) Брутен консолидиран държавен дълг/ БВП Текуща сметка/ БВП Съответен борсов индекс

Положителен + Положителен +

Отрицателен CA/ GDP Отрицателен LSMI-Local stock market index Безрисков лихвен процент Отрицателен RFR- Risk- free rate Дял на необслужвани Положителен + NPL- non- performing кредити loans Фискален баланс Отрицателен GFB- Government Fiscal balance Политически риск Отрицателен Polrisk- Political risk Източник: Систематизация на автора, базирана на теоретични модели Индексът на политическия риск е конструиран чрез трансформирането на два индекса- World Governance Indicator (WGI) и Индекс на Икономическа свобода (Index of Economic Freedom)- в една променлива, като се използва принципен анализ на компонентите (PCA), за да се получи оптимално претеглена линейна комбинация на различните показатели. PCA е често използвана методология за редуциране на данните с цел конструиране на нов индикатор (Smith, 2002). 3. Резултати от проведеното иконометрично изследване В тази част на анализа вниманието е насочено към емпирична проверка посредством иконометрично моделиране на променливи, чрез методологията известна като ,,Метод на Най – Малките Квадрати с включена фиктивна променлива“OLS with dummy variable. В Таблици 2 И 3 са разкрити резултатите от регресионния тест като се тества валидността на нулевата хипотеза, а именно дали избраните независими променливи оказват влияние върху суверенните суапи за дългово неизпълнение. Стойността на рvalue показва дали съответната променлива влияе върху CDS спреда или не, докато съответните коефициенти разкриват размера на съответното влияние върху кредитните спредове, както и дали е положително или отрицателно това влияние. Приемаме, че една независима наблюдавана променлива притежава значително въздействие върху суверенните CDS спредове ако стойността на p- value е по- ниска от (0,05) (Newbold, 2006). Също толкова важно, колкото e и фактът, че променливите наистина влияят върху 13

CDS спреда, е дали коефициентите на променливите притежават очаквания знак, базиран на това, което се очаква теоретично. 4. Резултати от прилагане на Метод на Най- Малките Квадрати за Панел 1България и Румъния при зависима променлива суверенни CDS спредове В Таблици 2 и 3 са изложени резултатите от приложения МНМК с фиктивна променлива за държавите от Панел 1- България и Румъния. Чрез стойността на Rsquared разкриваме, че гореизложените променливи детерминират (58.02%) от вариациите на суапите за дългово неизпълнение през изследвания времеви период и висока статистическа значимост на заложеното регресионно уравнение (Fstatistic=18.286105). Фиктивната променлива Crisis (crisis=1/0) не притежава статистическа значимост за държавите, включени в Панел 1 - България и Румъния. Това сочи, че финансовата криза не оказва значимо влияние върху динамиката на суверенните CDS спредове на държави извън еврозоната през изследвания период. За тях вариацията на суверенните суапи за дългово неизпълнение се определя предимно от следните статистически значими променливи: безрисков лихвен процент, дял на необслужвани кредити, индекс на политически риск и борсов индекс на капиталовите пазари. Всички те притежават коефициентен знак, резултат от линейната регресия, идентичен на предварително определения очакван знак. Таблица 2 Резултати от прилагане на Метод на Най- Малките Квадрати за Панел 2България и Румъния при зависима променлива суверенни CDS спредове (𝑪𝑫𝑺𝒕 ) Променлива: Очакван знак:

Coefficient:

Standart Error

t- statistic:

p-value:

2.818502

0.699709

4.028105

0.0000

CPI (-1)

Положителен

0.510681

0.333988

1.529042

0.5491

Euribor (-1)

Отрицателен

-0.250816

0.097571

-2.570613

0.0012

NPL (-1)

Положителен

0.915802

0.193818

4.725061

0.0002

GFB (-1)

Отрицателен

0.259101

0.507419

0.510625

0.6152

CA/GDP (-1)

Отрицателен

-0.286705

0.223881

-1.280615

0.1028

Debt (-1)

Положителен

1.206805

0.50416

0.481920

0.8436

Polrisk(-1)

Отрицателен

-0.050612

0.020083

-2.520087

0.0004

SMI (-1)

Отрицателен

-0.095104

0.046188

-2.059046

0.0017

Crisis=1

Положителен

0.008521

0.010323

0.825405

0.5805

R- squared

0.580281

Adjusted

0.571824

R- squared: AIC

7.285647

SIC

6.502475

DurbinWatson Stat.

1.790581

F-statistic

18.286105

Probability

0.000059

Източник: Изчисления на автора Бележки: фиктивна променлива Crisis= 1 Резултатите от приложения МНМК разкриват, липса на статистическа значимост за съотношението Дълг/ БВП. Това сочи, че дълговите нива не влияят върху оценяване на CDS спредовете за България и Румъния, т.е не влияят върху вероятността от фалит на тези държави за изследвания времеви период. Тези констатации противоречат на структурния модел за оценка на кредитен риск, разработен от Мертон (Merton, 1974), а именно степента на дългова задлъжнялост представлява основна входяща променлива при оценка и детерминиране на кредитния риск. Капиталовите пазари представляват величина, която е статистически значима като измерител динамиката на сувренния кредитен риск за България и Румъния. Въз основа на резултатите от МНМК можем да заключим, че за държави, които не са членки на еврозоната, капиталовите пазари притежават възможност да предвиждат суверенната икономическа активност. Оказват негативно влияние върху суверенните CDS с коефициент на стойност (-0.095104). От стойността на коефициента, можем да посочим, че борсовите пазари оказват слабо негативно влияние върху суверенните CDS спредове. Конструираният индекс за политически риск представлява статистически значима променлива, като повишената стойност на политическия индекс кореспондира с обратнопропорционална връзка с вариациите на CDS спредовете. Гореизложеното се потвърждава от резултатите, посочени в Таблица 10, като стойността на коефициент на индекс за политически риск е равна на (-0.050612) и притежава слабо отрицателно въздействие върху суверенния и кредитен риск. Следващата статистически значима променлива е безрисковият лихвен процент (3-месечен Euribor). Знакът и стойността на неговия коефициент са съответно отрицателен и равен на (-0.250816). Резултатите за отрицателните стойности на коефициента на три- месечен Euribor са в подкрепа заключенията на Фонатана (Fontana, 2010), а именно нарастващата величина в стойността на безрисковия лихвен процент редуцира кредитния спред на България и Румъния. По-ниските лихвени проценти алармират за отслабваща и 15

уязвима икономика и по този начин водят до по-високи и експанзионистични кредитни спредове. Делът на необслужваните кредити е променлива, която оказва положително въздействие върху вероятността от фалит на българската и румънска икономики със степен на влияние (0.915802). Тази променлива (ДНК) оказва, влияние върху CDS спредовете на гореспоменатите държави като не положителният знак пред коефициента на ДНК повишава стойностите на суверенния кредитен риск, но оказва и въздействие, което редуцира общото влияние на другите статистически значими променливи в модела. Това е видно от регистрираните статистически стойности спрямо променливата БЛП с тегло на коефициента (-0.250816), Индекс на политически риск (-0.050612) и индекс на капиталовите пазари (-0.095104). Видно е, че гореизброените променливи: безрисков лихвен процент, Индекс на политически риск и динамиката на съответния борсов индекс оказват негативно въздействие върху вариацията на CDS спреда, но тяхната специфика на влияние се неутрализира от въздействието на развитието на банковата сфера, представено чрез променливата дял на необслужвани кредити. В българския и румънски финансови пазари, търговските банки и банковата сфера представляват задължително условие за развитието на техните икономики, пряко кореспондиращо с намалена вероятност от изпадане в неплатежоспособност на суверена. Тези резултати разкриват висока вероятност в тези икономики възникването и развитие на банкова криза да прерасне в криза на дълга. Негативните последици от нарастващ риск в банковата сфера се изразяват в увеличение размера на публичните средства необходими за предотвратяване на криза в банковата сфера, нарушават разпределението и обслужването на кредити, което пряко кореспондира в право пропорционална връзка със суверенните суапи за дългово неизпълнение. Таблица 3: Резултати от прилагане на Метод на Най- Малките Квадрати за Панел 1- България и Румъния при зависима променлива суверенни CDSспредове (𝑪𝑫𝑺𝒕 ) Променлива: Очакван знак: C

Coefficient:

Standart Error

t- statistic:

p-value:

2.562904

1.229629

2.084291

0.0012

CPI (-1)

Положителен

0.510681

0.333909

1.529042

0.5491

Euribor (-1)

Отрицателен

-0.250816

0.097571

-2.570613

0.0012

NPL (-1)

Положителен

0.915802

0.193818

4.725061

0.0002

GFB (-1)

Отрицателен

0.259101

0.507419

0.510625

0.6152

CA/GDP (-1)

Отрицателен

-0.286705

0.223881

-1.280615

0.1028

Debt (-1)

Положителен

1.206805

2.050416

0.481920

0.8436 16

Polrisk(-1)

Отрицателен

-0.050612

0.020083

-2.520087

0.0004

SMI (-1)

Отрицателен

-0.095104

0.046188

-2.059046

0.0017

Crisis=0

отрицателен

-0.008521

0.010323

-0.825405

0.5805

R- squared

0.580281

Adjusted

0.571824

R- squared: AIC

7.285647

SIC

6.502475

DurbinWatson Stat.

1.790581

F-statistic

18.286105

Probability

0.000059

Източник: Изчисления на автора Бележки: фиктивна променлива Crisis= 0

Графика 1 Обобщена графика, съдържаща статистически значимите променливи според резултатите от регресионният модел за България и Румъния Източник: Собствени изчисления

4. Заключение Резултатите от общата емпирична проверка за разкриване детерминанти на суверенни суапи за дългово неизпълнение, отчитайки фактора криза чрез прилагане на иконометричната методология МНМК с включена фиктивна променлива доказват, че за държавите - България и Румъния, факторът криза не се явява статистически значима променлива при определяне поведението на CDS спредовете. Това са икономики за които се установява наличие на негативно въздействие върху динамиката на CDS от следните променливи: БЛП, Индекс на политически риск и Капиталови пазари. Това негативно влияние се елиминира от силното положително икономическо въздействие на дела на необслужвани кредити. Това са икономики за които състоянието на банковата сфера представлява задължително условие за развитието на техните икономики като пряко кореспондира с вероятността от изпадане в неплатежоспособност на държавите. Тази положителна връзка разкрива наличие на механизъм за трансфериране на кредитния риск от банковата сфера към публичната или създаване предпоставки за възникване на “кризи близнаци” (twin crisis)- банковата криза води до увеличаване държавния дълг и създаване предпоставки за възникване на суверенна криза на дълга.

Използвана литература

1. Akitoby, B., and Stratmann, T. (2006) “Fiscal Policy and Financial Markets”, IMF Working Paper, WP/06/16. 2. Baldacci, E. (2008) “Beyond the Davos Consensus: A New Approach to Country Risk”, SACЕ Working Paper, 3. 3. Baldacci, E., Gupta, S., & Mulas-Granados, C. (2009). How Effective is Fiscal PolicyResponse in Systemic Banking Crises? IMF Workin Papers 09/160.; 4. Brandorf, C., Holmberg, J., (2010) “Determinants of Sovereign Credit Default Swap Spreads for PIIGS- a macroeconomic approach, Bachelor Thesis, Lund University SChobe of Economics and Management, Department of Economics 5. Ferrari, F., Rolfini, R. (2008) “Investing in a Dangerous World: A New Political Risk Index”, SACE Working Paper, 6 6. Galil, K., Shapir, O.M., Amiram, D., Ben- Zion, U., (2014), “The Determinants of CDS Spreads”, Journal of Banking and Finance, 41, 271-282 7. Ganchev, G., (2017) Money, Cycles and Complexity, World Economics Association Conferencies: Economic Philosophy: Complexities in Economics 8. Gapen, M., D.F. Gray, C. H. Lim and Xiao,Y., (2005). Measuring and Analyzing Sovereign Risk with Contingent Claims. IMF Working Paper, No. 05/155. 18

9. Georgievska, A.; Georgievska, L.; Stojanovic, A. and Todorovic, N. (2008). Sovereign rescheduling probabilities in emerging markets: a comparison with credit rating agencies' ratings. Journal of Applied Statistics, 35, 1031-1051. 10. Haque, N., Mark, N. and Mathieson, D. (1998). The relative importance of political and economic variables in creditworthiness ratings. International Monetary Fund Working Paper 46. 11. Hilsher, J., Nosbusch,Y. (2010), Determinants of Sovereign Risk: Macroeconomic Fundamentals and the Pricing of Sovereign Debt, 12. Ho, H., (2014) Long- run Determinants of the Sovereign CDS Spreads in emerging countries, CERN (CERN- UMR 7234)1-10; 13. Joy, M., (2012). Sovereign default and macroeconomic tipping points. Central Bank of Ireland, 14. Kolb, R.W., (2011). From Safety to Default. John Wiley Sons Inc. 15. Kostad, M. (2013). “An analysis of Euro zone sovereign credit default swaps” Master’s thesis. Copenhagen Business School. 16. Longstaff, F. A., J. Pan, Pedersen, L.H. and Singleton, K.J., (2011). How Sovereign is Sovereign Credit Risk?” American Economic Journal: Macroeconomics, Vol. 3, No.2, page 75-103 17. Merton, R. C. (1974) On the pricing of corporate debt: The risk structure of interest rates. The Journal of Finance (2): 449- 470 18. Moser, C. (2007) “The Impact of Political Risk on Sovereign Bond Spreads. Evidence from Latin America”, mimeo. 19. Nkusu, M.,

(2011), “Non-Performing Loans and Macrofinancial Vulnerabilities in

Advanced Economies”, IMF Working Paper 11/161. 20. O’Kane, D., Sen, S., (2004) “Credit Spreads Explained”. QCR Quarterly vol. 2004-Q1/Q2 Lehman Brothers 21. Obstfeld, M. (1995) “Models of Currency Crises with Self-fulfilling Features”, National Bureau of Economic Research. Working Paper Series, No. 5285. 22. Pantzalis, C., Stangeland, D., and Turtle, H. (2000) “Political Elections and the Resolution of Uncertainty: The International Evidence”, Journal of Banking and Finance, 24. 19

23. Reinhart, C. and Rogoff, K. (2008a). This time is different: Eight Centuries of Financial Folly. New Jersey: Princeton University Press.; 24. Reinhart, C., & Rogoff, K. (2008b). Banking Crises: An Equal Opportunity Menace. NBERWorking Paper 14587. 25. Stein, E. and Streb, J. (2004) “Elections and the Timing of Devalutations”, Journal of Development Economics, 36. 26. Йоцов (2014) Материали по Финансови кризи 27. Маринов, Г. (2004). Панелни единични корени и коинтеграция издирени и записани чудновати истории. С примери на R. Варна: Онгъл.

The global financial crisis of 2008, market efficiency and harmonization: Evidence from the South East Europe capital markets Assoc. Prof. Vladimir TSENKOV, PhD South-West University “Neofit Rilski” Faculty of economics Laboratory for econometric researches e-mail: v.tsenkov@yahoo.com

Chief Assist. Prof. Ani STOITSOVA-STOYKOVA, PhD South-West University “Neofit Rilski” Faculty of economics Laboratory for econometric researches e-mail: ani_qankova_st@abv.bg

Abstract We examine the effect of the global financial crisis of 2008 on the efficiency and harmonization of the stock markets of South East Europe (SEE), using daily returns of the indices. This paper employs an AR (p) model and uses the daily returns of eleven SEE stock market indices. We divide the data series into three periods: pre-crisis, crisis and post-crisis. The results reveal that the SEE markets are homogenous and integrated during the pre-crisis and post-crisis period with positive market trends. Also, there is an improvement in the market efficiency during the crisis period in comparison with the pre-crisis period for the SEE markets. Moreover, the SEE capital markets are not characterized with market harmonisation in the crisis period.

Keywords: Efficient Market Hypothesis, efficiency and harmonization, financial crisis, capital markets. JEL: C32, G01, G14, G15 21

1. Introduction Financial crises are a severe phenomenon in both developed and developing countries. However, financial crisis has created big volatility in the stock prices that induces a restriction in reflection of full information. Therefore, this situation is a challenge for Efficient Market Hypothesis. According to Efficient Market Hypothesis (EMH), stock prices should always show a full reflection of all available and relevant information and follow a random walk process. Undoubtedly, the global financial crisis of 2008 has affected efficiency and harmonization of the capital markets in Southeast Europe. Both developing and developed stock markets are important for policy making, risk management and portfolio construction and the increasing importance of emerging countries to global economy after the 2008 crisis makes this comparison essential. Furthermore, the regional development of the capital markets in Southeast Europe is a slow and difficult process. Main problematic aspects in front of the efficiency and harmonization of both developed and emerging stock markets in Southeast Europe remain the high levels of corruption, limited range of financial instruments, and the significant fluctuations in the stock prices. Additionally, harmonizing capital markets is a crucial step toward greater integration of capital markets. Capital market integration describes a situation where there are no barriers to the movement of capital and the provision of investment services within a geographic region. The study of the levels of efficiency and harmonization of the SEE capital markets is essential in the aspect of regional portfolio allocation, hedging and diversification opportunities. International diversification of portfolios has always been an area of great interest for investors for their regional or international investments. The results of the present research register the presence of different levels of efficiency of SEE markets which determines different diversification opportunities and in general requires a specific attitude towards risk management and portfolio construction on the basis of the studied regional markets. This imposes that the SSE markets should not be considered as a purely homogenous group especially in the time of crisis. Consequently, this study focuses on the impact of the global financial crisis of 2008 on the market efficiency and homogeneity of the studied indices. In order to capture the effect of the 2008 global crisis on the SEE stock markets, the data set (01.01.2005 â&#x20AC;&#x201C; 04.11.2015) is divided into three different periods: pre-crisis, crisis and post-crisis. The separation of the sub-

periods is done according to the highest and the lowest value of each index during the period under examination. The indices under examination are eleven indices represent all capital markets of South East Europe: The Bulgarian SOFIX, the Banja Luka BIRS, the Sarajevo BIFX, the Greek Athex Composite Share Price Index, the Macedonian MBI10, the Romanian BET, the Serbian BELEX15, the Croatian CROBEX, the Slovenian SBI TOP, the Turkish BIST100 and the Montenegrin MONEX. Here, we have to make some remarks. First, although the Turkish capital market is much more developed in turns of market capitalization and liquidity in comparing with the other markets of the SEE region, we examine this market too: i) so that all capital markets of the region to be included and ii) to have opportunity to compere characteristic market dynamics of the develop and developing markets of the region under the influence of the common factor â&#x20AC;&#x201C; global financial crisis of 2008. Second, due to the fact that we test the characteristic capital market dynamics of the SEE markets, not the correlation between these markets, the size and the liquidity of the examined stock markets do not affect the test results of this study. We use daily returns to estimate the market efficiency and harmonization, applying the AR (p) model. Additionally, we test only the weak form of the Efficient Market Hypothesis, not the strong and semi-strong form of this hypothesis. 2. Literature review Many studies analyse the stock market co-movements among developed countries (Engle and Susmel, 1993; Bekaert and Harvey, 1995; Longin and Solnik, 1995; Forbes and Rigobon, 2002; Johnson and Soenen, 2003). Also, there are numerous studies concerning Central and Eastern Europe (CEE) stock market co-movements (Kasch-Haroutounian and Price, 2001; Voronkova, 2004; Cappieollo, et al., 2006; Babetskii et al., 2007; Egert and Kocenda, 2007; Cerny and Koblas, 2008; Gilmore et al., 2008; Kocenda and Egert, 2011). In comparison, the studies for the stock markets co-movements in South Eastern Europe are just a few. Kenourgios and Samitas (2011) use conventional test, regime-switching cointegration tests and Monte Carlo simulation to analyse long-run relationships among five South-eastern European (SEE) stock markets (Turkey, Romania, Bulgaria, Croatia, Serbia), the United States and three developed European markets (UK, Germany, Greece), during the period 2000â&#x20AC;&#x201C;2009. The authors find enough evidence for a long-run cointegrating relationship between the SEE markets within the region and globally. Gradojevic and Dobardzic (2012) use frequency domain approach to examine the causal relationship between the returns on major indexes of Croatia, Slovenia, Hungary and Germany on the return of the main Serbian index. The results reveal 23

that there is a predominant effect of the Croatian and Slovenian indexes on Serbian stock exchange index across a range of frequencies. Applying GARCH models, Horvath and Petrovski (2013) examine the stock market co-movements between Western Europe versus Central (the Czech Republic, Hungary and Poland) and South Eastern Europe (Croatia, Macedonia and Serbia) in the period 2006â&#x20AC;&#x201C;2011. The results show that the degree of comovements is much higher for Central Europe than for South Eastern Europe. The Syriopoulos and Roumpis (2009) researches show that the Balkan stock markets are seen to exhibit timevarying correlations as a peer group, although the correlations with the developed markets remain relatively modest. Examining the degree of interaction and correlation among the South-east European capital markets, Stoykova and Paskaleva (2018) empirically proved that the studied markets are highly related and there are evidence for the existence of co-movement in their market dynamics. Another of their findings is that the degree of development of the capital markets also determines the linkages between them, showing that the more developed markets among the studied (Turkey, Greece and Croatia) demonstrate a lower positive correlation than the developing ones. The Serbian market is most highly correlated in the group of developing markets, and the least correlated is the capital market of Banja Luka. The Bulgarian capital market is synchronized with the other SEE markets with the high or average positive values of registered correlation coefficients and most strongly influenced from the Greek market. The strong synchronicity and interaction between studied markets can be also found when it comes to transfer of market impulses to the developing markets from the more develop once in the SEE region. The established direction of synchronicity and interaction is with the highest degree for the Bulgarian, Romanian and Serbian capital markets which can be determine as the most integrated in the SSE among the developing markets. The developing capital markets are strongly determined by country specific factors, but never the less the five of them are showing strong influence by the Greek market. This unity or group identity of the capital markets of SEE can be seen also in their ability to indicate the potential for forecasting future market crises. Using data and econometric modelling of the credit default swaps (CDS) returns, Paskaleva (2017) is trying to establish whether the ability of the CDS to foresee the coming of financial crisis at developed European capital markets is more significant than in the countries with developing capital market, in this case, Bulgaria and Romania. The study shows that CDS effect and CDS predictability are 24

proven in the pre- and post- 2008 global financial crisis periods for the studied developed capital markets, but not for the developing. For the Bulgarian and Romanian capital markets, credit default swaps do not carry out their functions as a measurement of country risk and predictor of future crisis turmoil. During the 2008 crisis, the CDS markets increased considerably their sensitivity regarding negative informational flows, but this raised sensitivity is present only for the develop and not for Bulgarian and Romanian capital markets. Sengonul and Degirmen (2010) investigate the impact of the 2008 global financial crisis on the weak-form of efficiency of markets of the countries from 2004 enlargement of the European Union, Bulgaria and Romania on the one hand, and Turkey on the other hand. The results have indicated that Bulgaria, Romania, Estonia, Lithuania, Malta and Slovenia demonstrate a weakform of market inefficiency during both the pre-crisis and the post-crisis periods. The Czech Republic, Cyprus and Latvia clearly depart from weak-form of efficiency after the crisis. Among the studied countries, Hungary, Slovakia and Turkey perform better. Among three of them, Hungary appears the most efficient while Slovakia and Turkey follow her with slight departing from efficiency. Evidence of violation of the EMH can be found at the Serbian capital market. The effect of 2008 financial crisis on the equity market returns of Bosnia-Herzegovina, Croatia and Serbia is studied by Ergun and MahmutoviÄ&#x2021; (2014) by employing GARCH model to daily data spans from 2006 to 2012. Empirical result indicates that volatility of Serbian stock market is influenced by the volatility of Bosnian and Croatian stock markets. There is one-way volatility transmission from Bosnian and Croatian stock markets to Serbian stock market. Additionally, all three-stock marketâ&#x20AC;&#x2122;s volatility is being influenced by its own shocks and information channels. Analysing the Bulgarian and Serbian capital markets, taking into account the 2008 crisis Simeonov (2015) points out that even similarities between two economies, their markets show different reaction to the effects of the crisis. Despite the normally highly volatile capital markets the Serbian investment activity is more vital and more optimistic, than the Bulgarian. While, the investors on the BSE-Sofia are expressively disposed to undervalue the economic activity, they have continued to behave markedly timorous since 2008. The last fact is a result partially of the naive optimism, spread by the end of 2007. In order to assess the impact of the 2008 financial crisis on the interconnection among the SEE stock markets (Macedonian, Croatian, Slovenian, Serbian, and Bulgarian) Zdravkovski (2016) finds out no evidence of cointegration between studied markets during the pre- and postcrisis periods. However, during the 2008 financial crisis, the empirical findings support the existence of three cointegration vectors. This means that the recent global financial crisis 25

strengthened the connection between the investigated stock markets. Furthermore, the analysis reveals that during periods of financial turmoil, the Macedonian stock market is positively and actively influenced by the Croatian and Serbian markets. A significant implication of these results is that the integration between SEE stock markets tends to alter over time, particularly during stages of financial disturbances. Studding the impact of 2008 financial crisis on the efficiency of the CEE capital markets, Tsenkov (2015) finds differences in market reaction of two of studied markets in the comparison with the rest CEE markets. The Bulgarian and the Romanian indices show disposition for faster and more sensitive reaction to negative market impulses, typical for the Crisis Period, in contrast to a moderate incorporation of the positive market impulses specific to the Pre-crisis Period. During the Post-crisis Period the Bulgarian and the Romanian indices are showing predisposition to the short-term market trends. This type of reactions in Crisis and Post-crisis periods for the Bulgarian and Romanian markets is opposite to the behaviour demonstrated by the other studied CEE indices for the same periods. Evidence for the positive role of the global financial crisis of 2008 as a factor for improvement in market efficiency can be found in the work of Kuruppuarachchi, Lin and Premachandra (2018). Using data for 79 commodity futures traded on 16 exchanges during the period 2000 â&#x20AC;&#x201C; 2014 they found out that the crisis of 2008 has improved the efficiency and increased the average trading volumes of the studied commodity futures. This improvement can be referred to the increased information flow to the studied markets as a result of the global crisis. But this influence is not present when came to the average or the volatility of the futures risk premiums. Other relevant studies of CEE and SEE markets can be found in Table 1. Table 1. Summary of other studies on the market efficiency of CEE and SEE capital markets Author

Period of

Studied markets

Acceptance or valuation of EMH

analysis Armeanu and

2002-2014

Romania

Romanian capital market is not weak-form efficient

1998-2014

Romania

Romanian stock market has a low level of efficiency.

Cioaca (2014) Dragota and Oprea (2014)

Furthermore, the impact of new information is more intense before and after its release.

Pece, Ludusan and Mutu (2013)

2005-2012

Bulgaria, Croatia,

All of studied indices, except Czech index, have a

Czech Republic,

predictable behaviour, so the investors can obtain

Hungary, Greece,

abnormal profits, suggesting that these capital

Romania, Serbia,

markets are not weak-form efficient.

Slovakia, Ukraine

Guidi, Gupta and

1999-2009

Maheshwari (2011)

Central and Eastern

The studied CEE indices does not follow random

European (CEE) equity

walk in the period preceding their European Union

markets

membership. There is improvement in their efficiency after they joined the EU.

Georgantopoulos,

Bulgaria, Croatia,

Found existence of three calendar effects (day of the

Kenourgios and

Greece, Romania and

week, turn of the month, time of the month) in both

Tsamis (2011)

Turkey

mean and volatility equations for Greece and Turkey.

2000-2008

For Bulgaria, Croatia and Romania calendar effects are detected in market volatility. Bulgaria, Croatia,

Found evidence in favour of significant long-run

Kenourgios and

Samitas,

Germany, Greece,

relations between the Balkan emerging markets

Paltalidis (2011)

Romania, Serbia,

within the region and globally.

2000-2006

Turkey, UK and USA Borges (2010)

1993-2007

France, Germany, UK,

Random walk is registered for all six countries on the

Greece, Portugal and

basis of monthly return, but the hypothesis of random

Spain

walk was rejected for Portugal and Greece for the daily returns.

Horobe and Lupu

2003-2007

(2009)

Austria, Czech

Markets react quite quickly to the information

Republic, France,

included in the returns on the other markets, and this

Germany, Hungary,

flow of information takes place in both directions,

Poland, Romania,

from the developed markets to the emerging ones,

Russian Federation,

and vice versa. Many of examined markets maintain

United Kingdom Miljković and Radović (2006)

2005-2006

Serbia

a long-term relation between them. Serbian stock market does not show efficiency even in the weak-form of EMH.

3. Methodology Market efficiency and harmonization of the studied eleven capital markets from SEE is analysed using daily returns from the stock market indexes in Bulgaria, Croatia, Greece, Romania, Sarajevo and Banja Luka (Bosnia and Herzegovina), Serbia, Montenegro, Macedonia, Slovenia and Turkey. Daily closing prices of eleven SEE market indices were available on the Stock Exchanges’ websites of the investigated countries. The data range is 1st January 2005 to 4th November 2015. The analysis was made by the daily returns ( rt ) formulated below by using daily closing prices of the stock markets of the countries:

rt  log(

Pt 1

) ,

(1)

where Pt and Pt 1 are the closing value of the market index at the current day and previous day, respectively. The data series were divided into three sub-periods: pre-crisis, crisis and post-crisis. The separation of the sub-periods is done according to the highest and the lowest value of each index during the period under examination (Table 2). Autoregressive (AR) Models An autoregressive model of order p , denoted AR ( p ) has the form: p

Yt  1Yt 1   2Yt 2  ... pYt  p   t    j Yt  j   t

(2),

i 1

where  t

are the independent and identically distributed innovations for the process and the

autoregressive parameters pi characterize the nature of the dependence. Note that the autocorrelations of a stationary AR ( p ) are infinite, but decline geometrically so they die off quickly, and the partial autocorrelations for lags greater than p are zero. The AR (1) measure the impact of the return from the previous day, i.e. measure the impact of the previous day information to the current day return. Table 2: Analysed indices, periods under examination and number of observations Index/Period

Pre-crisis

Crisis period/number

period/number of

of observation

observations The Bulgarian index SOFIX The Banja Luka index BIRS The Sarajevo index BIFX The Greek index Athex Composite Share

Post-crisis period/ number of observation

03.01.2005 –

16.10.2007 –

25.02.2009 –

15.10.2007г. – 705

24.02.2009г. –335

04.11.2015г. –1653

10.01.2005 –

17.04.2007 –

03.08.2010 –

16.04.2007г. –530

02.08.2010г. – 819

04.11.2015г. – 1311

05.01.2005 –

18.04.2007 –

15.12.2010 –

17.04.2007г. –572

14.12.2010г. – 915

04.11.2015г. –1221

03.01.2005 –

01.11.2007 –

08.06.2010 –

31.10.2007г. –709

07.06.2010 –643

04.11.2015 –1352

04.01.2005 –

03.09.2007 –

11.03.2009 –

31.08.2007г. – 633

10.03.2009г. – 375

04.11.2015г. – 1632

Price(ACSP) The Macedonian index MBI10

03.01.2005 –

25.07.2007 –

26.02.2009 –

24.07.2007г. – 637

25.02.2009г. –396

04.11.2015г. – 1684

04.10.2005 –

04.05.2007–

12.03.2009 –

03.05.2007г. –391

11.03.2009г. –472

04.11.2015г. –1679

03.01.2005 –

16.10.2007 –

10.03.2009 –

15.10.2007г. –727

09.03.2009г. –344

04.11.2015г. –1663

31.03.2006 –

03.09.2007 –

24.12.2008 –

31.08.2007г. – 350

23.12.2008г. – 327

04.11.2015 –1718

03.01.2005 –

16.10.2007 –

21.11.2008 –

15.10.2007г. –703

20.11.2008г. –278

04.11.2015г. –1746

10.01.2005 –

08.05.2007 –

05.12.2008 –

07.05.2007г. –575

04.12.2008г. – 393

04.11.2015г. –1707

The Romanian index BET The Serbian index BELEX15 The Croatian index CROBEX The Slovenian index SBI TOP The Turkish index BIST100 The Montenegrin index MONEX

Source: Authors’ calculations.

4. Empirical results Table 3: The values of the autoregression coefficients for the whole period under examination

BIFX

BIRS

AR(1)

AR(2)

AR(3)

0.111770

0.059956

0.060941

(0.0000)

(0.0019)

(0.0013)

AR(4)

AR(5)

AR(6)

0.108630 (0.0000)

SOFIX

CROBEX

ACSP

0.095699

0.039920

(0.0000)

(0.0385)

0.081246

0.039494

(0.0001)

(0.0381)

0.065842 (0.0001)

MBI10

0.365657

(0.0000) MONEX

BET

0.145020

0.066068

0.044197

(0.0000)

(0.0010)

(0.0181)

0.206625

0.073120

0.054689

(0.0000)

(0.0007)

(0.0049)

0.189495

-0.054414

(0.0000)

(0.0146)

0.086584 (0.0000)

BELEX15

SBITOP

BIST100

-0.047795 (0.0145)

Source: Authors’ calculations.

4.1. Analysis of autoregression coefficients for the whole period If the value of the autoregression coefficient is statistically significant and different from zero, we would be able to question the market efficiency. During the whole period under examination the value of AR (1) is statistically significant at 5% for all of the analysed indices except the Turkish index BIST100 (Table 3). So, in the market dynamics of all of the studied markets, except Turkish, can be found evidence for inefficiency. Here we can notice that the highest value of AR (1) is registered for the Macedonian capital market (0.365657) and respectively, the lowest – for Greek market (0.065842). In general, the SEE indices except Turkish index have a homogenous pattern not market dynamics due to the statistically significant values of AR (1) during the whole period. The results show that while there is wide diversity in size and development level of the SEE capital markets, these markets are characterized with harmonization and integration during the whole examined period. As a next step, we analyse the values of AR (2). The table 3 shows the statistically significant values at level 5% of AR (2) for four SEE markets –Sarajevo, Montenegro, Serbia and Slovenia. The values of AR (2) are in the range from -0.054414 (index SBI TOP for Slovenian market) to 0.073120 (BELEX15 for Serbian market). Also, the values of AR (2) are 30

very close to zero leading to the assumption that the impact of the return from the previous two days is not very significant. Nevertheless, BIFX, MONEX, BELEX15 and SBITOP can be defined as inefficient because of the statistically significant AR (2). Additionally, only the autoregression coefficient AR (3) for BIFX is statistically significant for the whole period meaning that the Sarajevo market show sustainable inefficient dynamics. A lower degree of efficiency on Sarajevo market might be due to thinness and discontinuity in trading, illiquidity, market fragmentation and absence of official market makers. Here we can make a note that the values of AR (4) is statistically significant and different from zero for four markets â&#x20AC;&#x201C; Bulgaria, Montenegro, Serbia and the Croatian market. The values of AR (4) are between 0.039494 and 0.054689. This implies that the group of these four capital markets have a homogenous and identical behaviour during the whole period. Notably, the only statistically significant value of AR (6) is registered of the Turkish index BIST100 (-0.047795). In sum, we can assume that the whole period is the least effective in comparison to the other three sub-periods considering the fact that ten of the eleventh analysed SEE indices are with statistically significant values of autoregression coefficient AR(1). Besides, all of the SEE indices except Turkish index can be determined as homogenous and unity by reason of the statistically significant values of AR (1). Table 4: The values of the autoregression coefficients for the pre-crisis period AR(1) BIFX

BIRS

AR(2)

AR(3)

AR(4)

AR(5)

0.332397

0.141598

0.094135

(0.0000)

(0.0026)

(0.0234)

0.159045

0.103667

0.089044

(0.0065)

(0.0141)

AR(6)

(0.0013)

SOFIX

0.190278 (0.0000)

CROBEX

0.122285 (0.0015)

ACSP

MBI10

0.552905 (0.0000)

MONEX

BET

0.220892

0.168787

(0.0000)

(0.0002)

0.122133 (0.0067)

BELEX15

SBITOP

0.203603

0.124552

(0.0003)

(0.0189)

0.305302

-0.202146

(0.0000)

BIST100

Source: Authorsâ&#x20AC;&#x2122; calculations.

Analysis of autoregression coefficients for the pre-crisis period During the pre-crisis period all of the SEE indices except ACSP and BIST100 can be defined as inefficient due to the statistically significance of the autoregression coefficient AR (1). The values of the AR (1) take values from 0.122133 (Romanian market) to 0.552905 (Macedonian market). Consequently, all of the emerging markets are in group of the inefficient markets. By contrast, Greek and Turkish markets are determined as efficient within the group of SEE markets. Here, we should make two important remarks. Firstly, there is a decrease in the efficiency for Banja Luka, Sarajevo, Bulgaria, Macedonia, Montenegro, Romania and Slovenia because of the higher values of AR(1) in the pre-crisis period than these values in the whole period. Secondly, only AR (1) is with a lower value during the pre-crisis period in comparison to the whole period (from 0.206625 in the sample period to 0.203603 in the pre-crisis period) for the Serbian market resulting in relative improvement of the market efficiency. Other important observations could be the followings: (i) AR(1) gives a greater weight of the return of the previous period and therefore strengthens the established market trend; (ii) the positive values of AR(1) lead to an accumulation and acceleration of the positive market trend; (iii) these results indicate an irrational acceptance and subsequent acceleration of the positive market trend by reason of the incoherent behaviour of investors following the prospects for the development of 32

those markets. Overall, considering the statistically significant values of AR (1) which are all positive for the pre-crisis period, we can conclude that there is an existence of the sustainable market trends for the studied markets. All things consider, there is an evidence for homogenous and identical (common) behaviour of the SEE indices following the positive market trends due to the statistically significant and positive values of AR(1) in the pre-crisis period. The values of AR (2), presented in Table 4 lead us to the assumption that the pre-crisis period is more effective than the whole period under examination. AR (2) takes values from 0.124552 (BELEX15 for the Serbian market) to -0.202146 (SBITOP for the Slovenian market). However, statistically significant values at 5% of AR (2) are registered for the stock markets in Montenegro (0.168787), Slovenia and Serbia. These arguments suggest that the capital markets above demonstrate inefficient market dynamics accordingly to weak form of EMH. Likewise, there is an increase of the values of AR (2) in the pre-crisis period in comparison to the whole period resulting in a deterioration in the market efficiency. Additionally, the negative value of AR (2) for the Slovenian market (-0.202146) show an opposite reaction to the subsequent positive market trends from the previous two periods. Also, we can assume that this market is not inclined to pursue a long-term market trends from the previous periods giving a greater weight to the current information from the market. Based on this assumption we can conclude that the information influence from period t and t-1 is so incorporated in the market trend, that when it comes to lag t-2 the information losses all of its influence and becomes obsolete. On the other hand, the values of AR (2) for the Montenegrin and Serbian market are positive indicating that irrational behaviour of the investors due to their expectations of the future development of the markets can cause a speculative bubble. Both for the whole examined period and the pre-crisis period the only statistically significant value of AR (3) is established for Sarajevo stock exchange (0.141598) confirming that this market can be determined as inefficient. Besides, we should note that this index follows sustainable market trends and positive AR (3) gives a greater weight of the return of three days before the current day. This can be viewed as an evidence that the market trend is self-sustaining and accelerating. During the pre-crisis period we observe only one statistically significant autoregression coefficient AR (4) for Banja Luka market (0.103667) in comparison to the whole period with three statistically significant values of AR(4). In other words, we can remark an improvement in the market efficiency for the pre-crisis period and homogenous behaviour of the SEE indices through the values of AR (4). Importantly, statistically significant values of AR (5) are registered for the Sarajevo and Banja Luka capital markets. This leads to the conclusion that these two markets follow established market trends and positive AR 33

(5) gives a greater weight of the return of the last five days. This can lead to formation of market bubble as a result of the self-sustaining and accelerating market trend. All thing considers, we can suppose that the behaviour of the SEE indices except ACSP and BIST100 is characterized with harmonization and homogeneity following the positive market trends due to the statistically significant and positive values of AR (1). Analysing the market efficiency determined by the market dynamics of SSE indexes we can conclude that regional diversification is possible. Diversification opportunities can be found if the diversification is made on the basis develop â&#x20AC;&#x201C; developing markets of the region. In contrast to all studied developing markets for the two developed markets (the Greek - ACSP and Turkish BIST 100) there is no statistically significant values of autocorrelation coefficients. In addition to that, in the group of developing markets of SEE the Croatian CROBEX has one of the lowest values of AR (1) from all studied indexes. Table 5: The values of the autoregression coefficients for the crisis period

BIFX

BIRS

AR(1)

AR(2)

0.112391

0.074247

(0.0025)

(0.0200)

AR(3)

AR(4)

AR(5)

AR(6)

0.202459 (0.0000)

SOFIX CROBEX

0.119992

0.124354

(0.0406)

(0.0217)

ACSP MBI10

0.521071 (0.0000)

MONEX

BET

0.341646

-0.140423

(0.0000)

(0.0128)

0.145608 (0.0093)

BELEX15

0.400492 (0.0000)

SBITOP

0.333352

-0.205801

(0.0000)

(0.0008)

BIST100

Source: Authors’ calculations.

Analysis of autoregression coefficients for the crisis period In Table 5 are displayed the statistically significance of autoregression coefficients for the crisis period. Seven of the SEE markets – Banja Luka, Sarajevo, Slovenia, Macedonia, Montenegro, Romania, Serbia and the Croatian market show evidence of inefficiency due to the statistically significant AR(1). Therefore, the crisis period can be determined as more efficient than the previous pre-crisis period. The AR (1) is in the range from 0.112391 (Sarajevo market) to 0.521071(Macedonian market). Moreover the markets in Sarajevo, Macedonia and the Croatian market have improved their efficiency in the crisis periods considering the lower values of AR (1) during the crisis period than these values in the pre-crisis period. Furthermore, for Banja Luka, Montenegrin, Romanian, Serbian and Slovenian market we found a decrease in the efficiency due to the higher values of AR(1) in the crisis period in comparison to the previous pre-crisis period. Taking this into account, we can make a proposition that during the crisis period characterized with negative market trends SEE markets aren’t being homogenous in their market dynamics. Additionally, the examined indices haven’t had the same behaviour during the crisis period. The biggest fluctuation is registered for Sarajevo index (from 0.332397 in the pre-crisis period to 0.112391 in the crisis period). We should note that there have been three statistically significant autoregression coefficients AR (2) of BIFX, MONEX, and SBITOP during the crisis period as well as the same number for the pre-crisis period. We have to point out that two of them, the Montenegrin and Slovenian markets, are with negative signs. This means that the information influence from period t and t-1 is so incorporated in the market trend, that when it comes to lag t-2 the information losses all of its influence and becomes obsolete. In support of that is not only the negative sign of the coefficient but also the fact that the coefficients absolute value decries almost twice from AR (1) to AR

(2). Overall, the capital market of Montenegro is small and is characterized by a high degree of reaction to changes in the business environment. The Sarajevo BIFX shows statistically significant AR (1) and AR (2) with positive and relatively equal coefficients. This can be interpreting as an evidence of self-sustaining market trend in the crisis conditions, but also can be a marker of more prolonging incorporation of negative market news in the market trend. Importantly, we register only one statistically significant AR (3) of CROBEX (0.124354) in the crisis period. We have to point out that all statistically significant AR (1) coefficients are with positive sign and with relatively constant value as for pre-crisis and crisis period. For the crisis period this is more valid because there is two significant autoregression coefficients â&#x20AC;&#x201C; AR(1) and AR(3) â&#x20AC;&#x201C; with relatively increasing value of the coefficients from AR(1) to AR(3). This leads us to the conclusion that Croatian index is with self-sustaining market trend which as a market reaction makes it identical to Sarajevo index BIFX. On the contrary to that we can point out the Serbian and Montenegrin indexes, where we have statistically significant AR (1) and AR (2), but coefficients change their signs from positive to negative respectively and decrease their values. This can be interpreted as an evidence of market reaction of accelerated market trend. Our finding can be summarized as follows. There is an improvement in the market efficiency during the crisis period in comparison with the pre-crisis period for the SEE markets. The results reveal that during the crisis period characterized with negative market trends SEE markets havenâ&#x20AC;&#x2122;t been homogenous and identical. Additionally, emerging markets have become more efficient then developed markets in the crisis period. Tsenkov (2011) comes to similar conclusion when he studies crisis market efficiency of German DAX and Bulgarian SOFIX indexes. The German index shows decries in market efficiency during the 2008 crisis as a result of stronger following of current market information rather than following established long term market trend. In contrast Bulgarian SOFIX increase his market efficiency during the crisis as a result of strongly following the negative market news leading to formation of a long-term market trend.

Table 6: The values of the autoregression coefficients for the post-crisis period AR(1)

AR(2)

AR(3)

AR(4)

AR(5)

AR(6)

BIFX BIRS

0.040651 (0.0208)

SOFIX CROBEX

0.066209 (0.0073)

ACSP

MBI10

0.084172

-0.067854

(0.0010)

(0.0105)

0.266875 (0.0000)

MONEX

BET

0.055627

0.051396

(0.0205)

(0.0143)

0.056485 (0.0295)

BELEX15

0.154344

0.064028

(0.0000)

(0.0071)

SBITOP BIST100

Source: Authorsâ&#x20AC;&#x2122; calculations.

Analysis of autoregression coefficients for the post-crisis period From all analysed periods in the post-crisis market dynamics we find least statistically significant AR (1) (Table 6) and therefore it can be determined that the studied markets in that period show most significant tend toward weak form of market efficiency. Four of the eleventh SEE stock markets can be defined as efficient in the terms of the weak form of EMH. In this period the highest value of the AR (1) is registered for the Macedonian index (0.266875). 37

The statistically significant autoregression coefficients obtains values from 0.040651 (for Banja Luka market) to 0.266875 (for Macedonian market) and all values are positive. The biggest reduction in the value of AR (1) is registered for Serbian index (from 0.400492 in the crisis period to 0.154344 in the post-crisis period). Also, after the crisis, Banja Luka, Croatian, Greek, Macedonian, Montenegrin, Romanian and Serbian markets have been recover in terms of improvement of market efficiency, due to the lower values of AR (1) during the post-crisis period than these values in the crisis period. Taking into consideration the values of AR (1) presented in Table 3 and Table 4, we notice that the SEE indices have homogenous and similar behaviour following the positive market trends during the post-crisis recovery period. Consequently, SEE capital markets have been characterized with harmonised and synchronous behaviour and dynamic before and after the financial crisis of 2008, while in the crisis period these markets show different reaction to the market information. The presence of efficiency is registered for Sarajevo and Slovenia as a counterpoint to the recorded inefficiency in the pre-crisis and crisis period. On the other hand, only Greek market can be determined as inefficient in contrast with the registered efficiency on this market during the previous two periods. Probably, the main reason for the market inefficiency on the Greek stock exchange is that by the end of 2009 the Greek economy faced one of its most-severe crisis, as a result of a combination of international and local factors. The significant improvement of efficiency shows the Macedonian marker as from the pre-crisis level of AR (1) equal 0.552905 in the post-crisis period the value goes to 0.266875. As a result of analysing the values of AR (1) for each of the periods, we were able notice that the values are positive for all of the examined indices. Nonetheless, the only statistically significant value of AR (2) was calculated for the Montenegrin market (0.051396). Notably, there is an improvement in the market efficiency during the post-crisis period due to the number of statistically significant values of AR (2). Here we should make some important remarks. Firstly, there are two statistically significant values of autoregression coefficient AR (4) for Greek emerging market (-0.067854; in 2013, Greece became the first developed market to be reclassified as an emerging market by financial services companies MSCI and S&P Dow Jones Indices) and emerging Serbian (0.064028). Consequently, Greek and Serbian indices follow established market trends and AR (2) gives a greater weight of the return of the previous four days.

All things consider, we can establish that the post-crisis period is the most effective because of least statistically significant AR (1).

5. Conclusion 1. There is an improvement in the market efficiency during the crisis period in comparison with the pre-crisis period for the SEE markets. Considering the numbers of all statistically significant autoregression coefficients, we can define the post-crisis period as the most efficient period in comparison with the previous two sub-periods. On the whole the Turkish index BIST100 has the least statistically significant autoregression coefficients which makes this market the most efficient one among all studied developed and developing markets. 2. During the pre-crisis period, the studied SEE markets give a greater statistical weight of the return of the previous period which leads to a strengthening of the established market dynamics and accumulation and acceleration of the existing positive market trend. We can conclude that there is evidence for homogenous and common behavior of the SEE indices in the pre-crisis period. On the other hand, the values of AR (2) for the Montenegrin and Serbian markets are positive indicating that irrational behavior of the investors due to their expectations of the future development of the markets can cause a speculative bubble. 3. There is an improvement in the market efficiency during the crisis period in comparison with the pre-crisis period for the SEE markets. The results reveal that during the crisis period characterized with negative market trends SEE markets haven't been homogenous and identical in their market reaction. Additionally, emerging markets have become more efficient then developed markets in the crisis period. 4. The studied SEE markets have a homogenous and identical behaviour in the pre-crisis and post-crisis period with positive market trends. On the other hand, the examined markets cannot be characterized with market harmonization and synchronism during the financial crisis of 2008. 5. Analyzing the market efficiency determined by the market dynamics of SSE indexes, we can conclude that regional diversification is possible, especially during a time of crisis. The 2008 crisis gave opportunities for reducing the risk, but the after-crisis dynamics of the studied SSE indexes show decreasing in the diversification opportunities. Never the less diversification opportunities can be found if the diversification is made on the basis 39

developed – developing markets of the region. Different levels of effectiveness between these two groups of markets in the region show different levels of market dynamics synchronization that can be used for diversification purposes.

References 1. Aga, Mehmet and Berna Kocaman, 2011, “Efficient Market Hypothesis and Emerging Capital Markets: Empirical Evidence from Istanbul Stock Exchange”. Journal of Financial Markets Research,3, pp. 44-57. 2. Armeanu, Daniel and Sorin-Iulian Cioaca, 2014, “Testing the Efficient Markets Hypothesis on the Romanian Capital Market”. Proceedings of the 8th International Management conference “Management challenges for sustainable development”, November 6th-7th, 2014, Bucharest, Romania, pp. 252-261. 3. Babetskii, Ian, Lubos Komarek and Zlatuse Komarkova, 2007, “Financial Integration of Stock Markets among New EU Member States and the Euro Area”. Czech Journal of Economics

and

Finance,57(7-8),pp.341-362,

http://journal.fsv.cuni.cz/storage/1083_fau_7_8_2007_000000000039.pdf. 4. Bekaert, Geert and Campbell R. Harvey,1995, “Time-Varying World Market Integration”. Journal of Finance, 50(2), pp. 403-444, https://www0.gsb.columbia.edu/mygsb/faculty/research/pubfiles/1564/time.pdf. 5. Borges, Maria R., 2010, “Efficient market hypothesis in European stock market”. The European Journal of Finance, 1607, pp. 711-726. 6. Cappieollo, Lorenzo, Bruno Gerard, Arjan Kadareja and Simone Manganelli, 2006, “Financial Integration of New EU Member States”. European Central Bank Working Paper, 683. 7. Cerny, Alexandr and Michal Koblas, 2008, “Stock Market Integration and the Speed of Information Transmission”. Czech Journal of Economics and Finance, 58(1-2), pp. 2-20. http://journal.fsv.cuni.cz/storage/1098_str_2_20_-_cerny-koblas.pdf. 8. Dragota, Victor and Dragos S. Oprea, 2014, “Informational efficiency tests on the Romanian stock market: a review of the literature”. The Review of Finance and Banking, 06(1), pp. 015—028. 9. Egert, Balázs and Evžen Kocenda, 2007, “Interdependence between Eastern and Western European stock markets: Evidence from intraday data”. Economic Systems, 31(2), pp. 184203. 40

10. Engle, Robert and Raul Susmel, 1993, “Common volatility in international equity markets”. Journal of Business and Economic Statistics, 11(2), pp. 167-176. 11. Ergun, Ugur and Zehra Mahmutović, 2014, “Financial crises and volatility spillovers among emerging European equity markets”. Journal of Economic & Financial Studies, 2(04), pp. 63-68. 12. Forbes, Kristin and Roberto Rigobon, 2002, “No contagion, Only Interdependence: Measuring Stock Market Comovements”. Journal of Finance, 57(5), pp. 2223-2261. 13. Georgantopoulos, Andreas, Dimitris Kenourgios and Anastasios Tsamis, 2011, “Calendar anomalies in emerging Balkan equity markets”. International economics & finance journal, 6(1), pp. 67-82. http://users.uoa.gr/~dkenourg/IEFJ_FINAL_PRINT.pdf. 14. Gilmore, Claire, Brain Lucey and Ginette McManus, 2008, “The Dynamics of Central European Equity Market Integration”. Quarterly Review of Economics and Finance, 48(3), pp. 605-622. 15. Gradojevic, Nikola and Eldin Dobardzic, 2012, “Causality between Regional Stock Markets: A Frequency Domain Approach”. Panoeconomicus, 5, pp. 633-647, http://www.doiserbia.nb.rs/img/doi/1452-595X/2013/1452-595X1305633G.pdf. 16. Guidi, Francesco, Rakesh Gupta and Suneel Maheshwari, 2011, “Weak-form Market Efficiency and Calendar Anomalies for Eastern Europe Equity Markets”. Journal of Emerging Market Finance, 10(3), pp. 337-389. 17. Horobe, Alexandra and Radu Lupu, 2009, “Are capital markets integrated? А test of information transmission within the European Union”. Journal for Economic Forecasting, 6(2), 64–80. 18. Horvath, Roman and Dragan Petrovski, 2013, “International Stock market integration: Central and South Eastern Europe compared”. IOS Working Paper, No.317. 19. Johnson, Robert and Luc Soenen, 2003, “Economic integration and stock market comovements in the Americas”. Journal of Multinationonal Financial Management, 13(1), pp. 85-100, http://isiarticles.com/bundles/Article/pre/pdf/51276.pdf. 20. Kasch-Haroutounian, Maria and Simon Price, 2001, “Volatility in the Transition Markets of Central Europe. Applied Financial Economics”, 11(1), pp. 93-105, http://www.tandfonline.com/doi/abs/10.1080/09603100150210309. 21. Kenourgios, Dimitris and Aristeidis Samitas, 2011, “Equity market integration in emerging Balkan markets”. Research in International Business and Finance, 25(3), pp. 296-307. 22. Kocenda, Evžen and Balázs Egert, 2011, “Time-Varying Synchronization of European Stock Markets”. Empirical Economics, 40(2), pp. 393-407. 41

23. Kuruppuarachchi , D., Lin, H., Premachandra, I.M., 2018, “Testing commodity futures market efficiency under time-varying risk premiums and heteroscedastic prices”, Economic Modelling, January 2018, https://doi.org/10.1016/j.econmod.2017.12.005 24. Longin, FRANCOIS and Bruno Solnik, 1995, “Is the correlation in international equity returns constant: 1960-1990?” Journal of International Money and Finance, 14(1), pp. 326, http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download?doi=10.1.1.697.3860&rep=rep1&type=pdf. 25. Miljković, Vladimir and Ognjen Radović, 2006, “Stylized facts of asset returns: case of BELEX”. Facta Universitatis, Series: Economics and Organization, 3(2), pp. 189–201, http://facta.junis.ni.ac.rs/eao/eao200602/eao200602-09.pdf. 26. Paskaleva, M., 2017, “Crisis risk measurements – trade with credit default swaps against measurements of the capital trade dynamics” , International journal of contemporary economics and administrative sciences, ISSN: 1925 – 4423, volume :7, issue:1-2, year:2017, pp.81-113 27. Pece, Andreea, Emilia Ludusan, and Simona Mutu, 2013, “Testing the long rangedependence for the Central Eastern European and the Balkans stock markets”. http://steconomiceuoradea.ro/anale/volume/2013/n1/118.pdf 28. Samitas, Aristedis, Dimitris Kenourgios and Nikos Paltalidis, 2011, “Equity market integration in Balkan emerging markets”, Research in International Business and Finance, 25(3), pp. 296–307 29. Sengonul, Ahmet and Suleyman Degirmen, 2010, “Does the Recent Global Financial Crisis Affect Efficiency of Capital Markets of EU Countries and Turkey?” 13th international conference on finance and banking, Ostrava, Czech Republic, 12 – 13 October 2011, ISBN: 978-80-7248-708-0. 30. Stoitsova-Stoykova, A., Paskaleva, M., 2018, “Correlation dynamics between southeast European capital markets”, Economic Studies, Volume 27 (4), 2018, pp.49-82. 31. Syriopoulos, Theodoros and Efthimios Roumpis, 2009, “Dynamic correlations and volatility effects in the Balkan equity markets”. Journal of International Financial Markets, Institutions & Money, 19, pp.565–587 32. Tsenkov, Vladimir, 2011, “Efficient-Market Hypothesis and the Global Financial Crises– on the Example of SOFIX, DJIA and DAX Indexes”, Economic Studies journal, 3, Bulgarian Academy of Sciences-Economic Research Institute, pp. 53-88.

33. Tsenkov, Vladimir, 2015, “Crisis influences between developed and developing capital markets - the case of central and eastern European countries”. Economic Studies, 3, pp. 71108. 34. Voronkova, Svitlana, 2004, “Equity market integration in Central European emerging markets: A cointegration analysis with shifting regimes”. International Review of Financial Analysis, 13(5), pp. 633-647. 35. Zdravkovski, Aleksandar, 2016, “Stock market integration and diversification possibilities during financial crises: Evidence from Balkan countries”. MPRA Paper No. 72182. https://mpra.ub.uni-muenchen.de/72182/

Количество, качество, норми и поведение на субектите и обектите на публичните финанси Пламен ТОДОРОВ - финансист

Едно от основополагащите условия за възникването на финансите е държавата. Т.е. държавата като институция, представлявана от управляващите, създава условия за акумулиране на необходимите средства, с които да осъществяват мероприятия и дейности в полза на нейните граждани. Тези дейности са най-различни като по-съществени от тях са здравеопазване, образование, социално подпомагане, пътна инфраструктура, отбрана и др. Най-важният ангажимент на управляващите е изработването на действаща адекватна финансова политика/рамка в зависимост от етапа, на който се намира държавата и нуждите на нейните граждани. И тъй като става дума за отношения между държавата и нейните граждани по повод на усвояването на създадения продукт, то тези парични отношения, благодарение на пазара са обществени, което ги превръща в едно особено важно понятие за всички, каквото са публичните финанси. Защото публичните финанси засягат всички сфери на нашия живот, което означава, че най-малко ние като публични данъкоплатци, трябва да сме наясно за какво и по какъв начин се изразходват акумулираните средства от държавата като публична институция. За всички е ясно, че тази публичност възниква, когато са налице доходи, които се създават при функционирането на основните фактори на производството, каквито са земята, трудът и капиталът. А още по-съществено е как чрез използването на финансите се възпроизвеждат самите фактори на производството? Да започнем със земята като един от факторите на производството, но не буквално като земеделска, използвана в селското стопанство, а като необходимо условие за стартиране на определен бизнес. И тъй като трудно 44

бихме отделили земята от капитала като фактор на производството, ще ги разгледаме заедно от гледна точка на функционирането на финансите като цяло в двете им съществени части – фирмени финанси и публични финанси. За да са ефективни тези две части на финансите те не бива да се противопоставят, а да се търсят начини, при които е гарантирано тяхното функциониране при условията на самостоятелност и комбинативност. И нека не ни учудва това твърдение, защото демократическият централизъм е класически постулат при финансите. В случая става дума за взаимоотношения между отделната фирма като създател на определен продукт и държавата по повод на разпределението на стойността на този продукт. А целта е създаване на условия за оптимално усвояване на продукта, при което се акумулират достатъчно средства за перспективно възпроизводство на фирмените мощности и осигуряване на необходимите приходи в бюджета за дейностите на държавата. От анализа на данъчната политика през последните 10-15 години, регламентираща взаимоотношенията между фирмите и държавата, определено може да се каже, че фирмените финанси и публичните финанси се намират в състояние на взаимна пасивност. Данъчната ставка на корпоративния данък не се възприема като сериозен източник на средства в държавния бюджет, нито пък стимулира инвестиционното мислене и поведение от страна на фирмите. От това може да се направи извода, че държавата не води адекватна инвестиционна политика и не създава необходимите условия за това. Или иначе казано, данъчната политика на държавата към бизнеса е на равнището на десятъка от времето на разпадането на Османската империя до началото на 20-ти век. Защото корпоративният данък като източник на средства в бюджета през последните години остава почти един и същ, а инвестиции в икономиката, ако има такива, са изцяло за сметка на средствата от европейските фондове. От прегледа на статистическата информация за изпълнението на бюджета през последните години се установява, че относителният дял на корпоративния данък в общите данъчни приходи е в размер на около 5,5%, а като относителен дял от Брутния вътрешен продукт /БВП/ е около 2%. В същото време приходите от данъка върху доходите на физическите лица 45

представляват малко повече от 7% от общия размер на данъчните приходи, а като относителен дял от БВП, размерът на данъка е около 3%. Това показва, че действащата данъчна политика не отчита променената пазарна среда в резултат на членството на България в Европейския съюз /ЕС/ и фактическото състояние на икономиката. По този начин както фирмените така и публичните финанси не функционират в съотвествие с финансите на ЕС. Тенденцията на двата данъка през последните години показва запазване към намаление на сумата на корпоративния данък и постепенно увеличение на сумата на данъка върху доходите на физическите лица. Тази тенденция, заедно с направения извод по-горе за липсата на инвестиции в икономиката, ни дават основание да направим разсъждения за бъдещето на тези данъци в данъчната система на държавата. Пренебрежимо малкият относителен дял на корпоративния данък в общия размер на БВП ни подсказва, че трябва да се търсят други критерии за взаимодействие при тези величини. Т.е. реално този данък не може да въздейства сериозно върху увеличението на БВП и обратно, БВП не стимулира общоикономическата инвестиционна политика. Докато за данъка от доходите на физическите лица, посредством подходяща финансова политика, може да се очаква съществено увеличение на приходите в бюджета. Тук разглеждаме подоходното облагане в две направления – едното се отнася до собствениците/управляващите на бизнеса, а другото до наетите работници и служители от бизнеса. Категорично, прогресивното подоходно облагане съдържа повече стимули, както от гледна точка на работодателите, така и от гледна точка на наетите работници и служители. Основанията за тези твърдения се съдържат преди всичко в увеличаване на размера на инвестициите в икономиката, с което значително ще се повиши производителността на труда, което от своя страна ще доведе до увеличение на доходите на заетите в производството, което пък ще увеличи потреблението, а от там и приходите за бюджета от косвените данъци. Защото ДДС и акцизите като косвени данъци, заедно с данъка върху доходите на физическите лица формират близо 60% от данъчните постъпления в бюджета.

Съвсем разбираемо е значението на земята като фактор при земеделското производство. На този етап обаче за сериозна инвестиционна политика в селското стопанство по отношение на земята не може да се говори. Поскоро земеделската земя служи като основание за усвояване на средства от европейските фондове, което поставя качественото ѝ възпроизводство в дисонанс с останалите фактори на производството. Защото се получава преразпределение на ефекта от усвоените средства в полза на капитала във вид на селскостопанска техника и машини и човешкия труд под формата на доходи. Освен това, земеделската земя се използва едностранчиво, монокултурно, предвид закупената с европейски средства високопроизводителна техника, злоупотребява се с използването на изкуствени торове, хербициди и препарати, които като антибиотиците при човека унищожават и много ценни качества на земята като природен ресурс. Защото земеделската земя, която заедно с ливадите и горите е част от екосистемата, на която в световен мащаб са нанесени толкова много вреди, че въпросът за възстановяването на баланса в природата е равнозначен на съществуването на човешкия живот. По недостатъчно задълбочен начин се възприема и цялата схема на финансиране на опазването на околната среда с оглед на използването на въглищата като енергоносители. Купуването на вредни емисии има за цел да се инвестира в алтернативни източници на енергия и постепенно преливане на работна ръка от добива на въглища към производства, които не вредят по този начин на природната среда. Защото тоталното освобождаване на заетата в добива на въглища работна ръка ще нажежи до червено и без това компроментираната здравноосигурителна и пенсионна система. На този етап няма разработени конкретни програми и схеми за привеждане на енергийната система на „зелена вълна“, но се коментират измислени цифри и отлагане на сроковете във времето, с което за пореден път се убеждаваме, че единствената цел на управляващите е усвояване на средства, а не изпълнение на предварително обсъдени и приети инвестиционни проекти. По този повод се сещам за един виц от времето на казармата. Старшината заповядва на редник Иванов да даде тон за песен. Войникът го пита за коя песен, а старшината му отговаря: ти дай тон, пък после ще видим за коя песен.

Неумението да се управляват публичните финанси се потвърждава и от цялостната процедура по съставянето, обсъждането и приемането на бюджета на страната за 2021г. Това неумение може да се определи с една дума и това е бюджет на парчета, без връзка в едно цяло на тези парчета. Защото декларираните приоритети на бюджета, отнасящи се до увеличението на доходите и разходите на осигурителната система, са следствие от отклонения в разходите на предишния бюджет. Така например в бюджета за 2020г. бяха допуснати много сериозни разходи за отбрана и сигурност, които надхвърлят общоприетите нормативи. Данните от изпълнението на бюджета за 2020г. показват увеличение с близо 9% на брутния външен дълг в сравнение с миналата година. По този начин дългът достига вече 30% от БВП, което макар и далеч от Маастрихтските критерии от 60% е тревожно, защото ръстът на дълга в сравнение с 2019г. е близо 10%, очаква се задържане в развитието на БВП и дефицит в бюджета повече от 3%, което също надхвърля Маастрихтските нормативи. С декларираните приоритети на бюджета за 2021г. за увеличаване на доходите се прави реверанс към избирателите за предстоящите парламентарни избори, с което се потвърждава казаното от Джорж Оруел, че: „Всички сме купени, и то със собствените си пари“. Функциониращата финансова система, която има отношение към възпроизводството, състоянието и развитието на труда като фактор на производството, обхваща най-общо образованието, здравното, социалното и пенсионното осигуряване на човешкия фактор. Като оценка на образователната система могат да послужат резултатите на учениците, показани на международния тест PISA. И в трите направления на оценки по природни науки, четене и математика се отчита над 40% функционална неграмотност на 15-16 годишните ученици. Най-висока е неграмотността по природни науки, което показва липсата на адекватно присъствие на човешкия фактор в природата и отношението му към нея . И тук тревожното е, че не става дума за изкуствен интелект, а по-скоро за изкуствен човек, който не може да намери място в самата природа, която го е създала. Още по-тревожни са очакваните резултати от образованието, което е детерминирано от бюджета на страната за 2021г. и онлайн обучението, 48

наложено от специфичната епидемиологична обстановка. Защото увеличението на заплатите на учителите не може да реши въпросите с липсата на достатъчни електронни устройства за обучение и слаб интернет в някои региони на страната. На този фон предвидените еднократни джобни пари от 300 лв. за учениците от първи и осми клас обезмислят своето значение, защото тези средства можеше да се използват целево за закупуването на необходимите устройства за онлайн обучение, което би било конкретна противоепидемична мярка. При здравноосигурителната и пенсионната система също са налице факти, които показват липсата на ефективност при нейното финансиране. Тази система е обременена с остатъци от времето на социализма за безплатно здравеопазване и единна норма на осигуряване, което в настоящето запази порочния модел на уравновиловка. Това от своя страна породи незаинтересованост от страна на работната сила да инвестира с необходимата отговорност в здравно и пенсионно осигуряване. Защото политиката на държавата в това отношение налага модели на здравеопазване, което на практика поддържа болнични заведения, които не разполагат с необходимите екипи, но пък са гордост за региона, когато там е живяло повече на брой население и повече трудоспособни хора, отколкото сега. От анализа на населението на 120 града в България /без областните/ се установи, че населението от 1 403 772 жители през 1985г. е намаляло на 1 118 564 жители през 2011г., а през 2019г. вече е 1 006 294 жители. С найголямо намаление на населението /сравнението е между 1985г. и 2019г./ е гр. Кула – 51%; следват Костенец и Мадан с 47%; Кубрат - 42%; Роман – 41%; Лом и Бяла Слатина с 40%; Димитровград и Червен бряг с 39%; Трявна – 38%; Дряново, Кнежа и Тутракан с 37%; Левски и Котел с 36%; Генерал Тошево, Павликени и Рудозем с 35%; Попопо – 34%; Елхово, Сопот, Тетевен и Хисаря с 33%; Нови Пазар и Чирпан с 32%; Дупница, Исперих и Първомай с 31%. Сериозното намаление на населението в тези градове е съпътствано с промяната на неговата възрастова структура и здравноосигурителния статус. Всеизвестно е, че немалка част от населението е без здравно осигуряване за минали години, а друга част от него има прекъсвания на осигуряването. Здравеопазването на това население се осигурява за сметка 49

на спешната медицинска помощ, което натоварва системата на здравното заведение. Т.е. имаме медицинско заведение, което е проектирано с мащаб да обслужва население, съответстващо на това от 1985г. и екипи от специалисти, покриващи цялата палитра на човешкото здраве. За тридесет и четири години обаче, с толкова процента е намаляло и населението, което поставя под сериозно съмнение нормалната работа на здравните заведения, чиято дейност е ограничена от гледна точка на медицинския персонал и високите разходи за поддържане на специфичния сграден фонд. Всичко това изисква сериозна реформа, а не политически декларации, че болници няма да бъдат закривани. Разбира се, сега в обстановката на епидемия от коронавируса, проблемите се задълбочават, но реални действия за реформи не се предприемат. Защото при финансиране, което е лишено от комплексен подход и визия за бъдещето, не могат да бъдат постигнати позитивни резултати при запазване на начина на даване на пари, които не могат да решат дори настоящите проблеми. Ефектът от финансирането не се измерва с размера на дадените пари, а с постигнатия резултат от използването на тези пари. Тук е уместно да се направи един паралел между финансирането на здравеопазването и финансирането на така наречената отбрана или сигурност, а още по-точно казано въоръжаване. Паралел ще направим и между годините, през които България беше член на Варшавския договор от неговото създаване на 14.05.1955г. до разпускането му на 01.07.1991г. и настоящето ни членство в НАТО от 29.03.2004г. През всичките 36 години на членството на България във Варшавския договор жизненото равнище на българите сериозно изоставаше в сравнение с останалите социалистически страни, а да не говорим за развитите държави. А при самото разпускане на Варшавския договор жизненото равнище на населението на България бе достигнало кризисни нива. Състоянието на безплатното здравеопазване през 80-те години на миналия век като финансиране е много близко до настоящето. За социалното и пенсионно осигуряване по това време вече казахме по-горе, че то се финансираше при условията на социалистическата уравновиловка, при която размерите на пенсиите се родееха със заплатите, които също бяха подложени на уравновиловка.

Финансирането на настоящата здравно осигурителна и пенсионна система се извършва в условията на активното членство на България във военния блок НАТО. А жизненото равнище на населението разбира се, че е повисоко от това през 80-те години на 20-ти век, но пък е сериозно изостанало от това на останалите страни членки на северноатлантическия пакт. А ето и отговора – от всички така наречени съюзници на НАТО с най-много средства за отбрана като относителен дял от БВП са САЩ, а на второ място е България, която надхвърля 2% от своя БВП. Страна като Германия, която решително се противопостави на диктата на отиващия си президент на САЩ Доналд Тръмп за увеличаване на техния дял, участва с около 1% от стойността на своя БВП. И въпросът не е в това, че нямаме право да се сравняваме с тези две високо развити държави, а в позициите, които имаме спрямо тях във военния блок и ЕС. Защото на всички става ясно, че държава като България, която не е решила своите вътрешни проблеми като функциониране на публичните финанси /тук конкретно визираме здравноосигурителната и пенсионната система/, не може да компенсира тези негативи като увеличава разходите за въоръжение. Тази попара вече сме я сърбали в годините, когато бяхме член на Варшавския договор и финансирахме въоръжението на армията за сметка на военната индустрия на Съветския съюз. За това и сега, както в миналото здравноосигурителната ни система трудно може да достигне равнището на европейските държави, защото общите разходи за здравеопазване като относителен дял от БВП у нас са около 8%, с което България се нарежда на едно от последните места в ЕС, докато за Германия са 12%. Тук и друго е съществено, че българските пациенти плащат с лични средства около 50% от медицинската услуга, която получават, докато пациентите на другите европейски държави плащат между 20-25%. Посочените сравнителни данни и ретроспективния анализ недвусмислено показват, че моделите на финансиране на здравносигурителната и пенсионната система у нас както в миналото, така и в настоящето, не само, че си приличат, но са и еднакво отдалечени от човешкия фактор през различните му периоди на неговото развитие. И как да бъде другояче, след

като на малкия и среден бизнес в момента се гледа като на надомната работа при социализма? Унизителното незачитане на мястото и ролята на човека/народа във взаимоотношенията по повод на публичните финанси най-добре бе показано в проекта за нова Конституция на управляващите, в който правата на гражданите бяха преместени в края на проекта, а тяхното място е в началото, защото поначало властта произтича от народа като всъщност той е и субект на властта. Т.е. с това се елиминира публичността при финансите, защото в този проект липсва една от публичните страни. Според структурата на бюджета приходите от осигурителните вноски се възприемат повече като буфер на бюджета, отколкото като най-съществен елемент на здравната и пенсионно-осигурителната система. Защото ежегодното увеличение на минимално осигурителния доход и не толкова честото увеличение на максималния осигурителен доход, не могат да се считат за съществена реформа. За реформа не може да се счита и кампанията, с която се опитват да принудят бъдещите пенсионери /лицата родени след 31.12.1959г/ да прехвърлят натрупаните средства за втора пенсия в Националния осигурителен институт /НОИ/. Призивите на държавата да се направи това прехвърляне означава, че посредством чиста манипулация управляващите искат да засилят монопола на НОИ като не допускат конкуренция с частните пенсионни фондове. Защото през последните години и особено през тази година, вследствие на кризата с коронавируса се регистрира около 15% намаление на приходите от осигурителни вноски. Въпреки, че всяка година се отчита увеличение на стойността на БВП, /за 2018г. стойността е 107, 925 млрд.лв., за 2019г. 118, 669 млрд.лв., за 2020г. се очаква 126,8 млрд.лв./, увеличение на приходите от социалноосигурителни и здравни вноски не се регистрира. Техният относителен дял към стойността на БВП и през трите години се запазва на равнището от 8,8%, при отчитане на намаление на безработицата – от 5,25% през 2018г., 4,2% през 2019г. и очаквано за 2020г. - 4,1%, което показва сериозно изоставане при здравното и социалното осигуряване. Защото на относителния дял на социалноосигурителните и здравните вноски към БВП, 52

трябва да се гледа от позициите на негативните демографски процеси, които се отразяват на структурата на населението. А това означава, че потребителският подход при използването на тези средства, може да лиши от пенсии осигурените лица в най-близко време в съчетание със задържането на размера на БВП в резултат на коронавируса. Социалната политика не се изразява в раздаването на пари на калпак, за да се запълнят определени дупки, появили се в резултат на допуснатите големи пробойни в здравно осигурителната и пенсионната система. На тази система във всеки един момент трябва да гледаме като на инвестиране, защото финансовата политика на държавата се гради в името на хората, без които държавата не би съществувала. Мястото и ролята на капитала като фактор на производството ще разгледаме в най-мобилната му форма каквато са парите. Самостоятелното разглеждане на парите като категория на пазарното стопанство извън финансите, деформира обществено икономическите и политически отношения в страната. Защото парите формират определено равнище на мислене, но как нашето мислене се отнася към парите? Как в нашето ежедневие използваме парите и кой как си служи с тях в публичното пространство е въпрос на цялостна финансова култура, а не на лъскане на егото и показване на финансови мускули? Защото благодарение на парите ние отстояваме нашата независимост, но в същото време сме зависими от финансовите Закони и правила на държавата, в която живеем. И въобще правим ли разлика между пари и финанси и в кой момент парите се превръщат във финанси, а финансите в пари? И в крайна сметка трябва ли да знаем всичко това или ще бъдем пасивни участници в много важната за всеки един от нас финансова сфера? Защото всичко това формира нашето поведение в държавата и обществото, в което живеем. Разбира се, това наше поведение не може да бъде разглеждано откъснато от финансовото поведение на държавата. При анализа на публичното финансово поведение на държавата се регистрират повече негативни, отколкото позитивни примери: 1/ При съставянето, обсъждането и приемането на бюджета на страната се подценяват и игнорират професионалните и институционални мнения. 53

Избягват се дискусии, налага се подхода на автократичния централизъм като не се допускат мнения и разсъждения на представителите на отделните бюджетни звена. Бюджет представен само с цифри, с които не може да се обяснят предвидените в него финансови отношения, показват сериозна зависимост от количеството на парите, а не от инвестициите/реформите, които трябва да се направят. Това количествено натрупване обаче, няма да доведе до качествено изменение на системата, с което ще се провокира действието на основния философски закон. Данъчна система, функционираща повече от 10 години /инцидентните промени на ДДС за някои стоки и услуги не са показателни/ и предизвикала перманентни актуализации на бюджета за 2020г., е показател за отсъствие на необходимата аналитичност и изводи от изпълнението на стария и изготвянето на новия бюджет. Това разбира се е утвърдена практика през последните години, когато съставянето, изпълнението и приключването на бюджета се извършва хаотично, посредством грубо нарушаване на бюджетната дисциплина, изискваща целево и срочно усвояване и използване на средствата. Проявеното високомерие, отхвърлянето на разумните предложения в хода на обсъждането на бюджета, ако въобще може да се говори за такава процедура и продължаващата практика на раздаването на пари като солова акция на владетеля на държавата, е унизително не само за България, но и за ЕС като институция. Защото по същия начин се усвояват и парите от фондовете на ЕС като за едноличното раздаване са създадени подходящи нормативни документи и институции у нас. От тази практика е видно, че всички институции в държавата са обезличени и ние живеем в диктатура на парите. На диктаторите, ползващи се от такъв вид диктатура обаче, трябва да припомним една бретонска пословица, която казва, че „Парите са добър слуга, но лош господар“. Защото когато издигаш в култ парите, се притъпяват всички други човешки сетива, като най-засегнато е духовното. В тази връзка е хубаво да знаем и казаното от Дъглас Рушкоф, че: „Дори монополът на парите не е вечен“. 2/ С допускането на изключителен автократичен централизъм при разпределението и използването на средства от бюджета, по найбрутален начин се игнорира демократическия централизъм като изискване при неговото съставяне и изпълнение. Типични примери в това 54

отношение са финансирането на дейността на държавните предприятия като Автомагистрали ЕАД, Български ВиК холдинг, Българската банка за развитие и др. Когато в началото на прехода към пазарна икономика бе установено, че държавата трябва да се освободи от дейности, които сега се възлагат на подобни структури, считаме, че това се прави единствено с цел заобикаляне на законовите процедури при усвояването на насочените към тях средства. В тази връзка може да се направи аналогия между модела на приходите, които крепяха държавата през 80-те години на миналия век и моделът, който крепи държавата ни в момента. Кризисното състояние на икономиката през 80-те години се поддържаше с нови и още по нови икономически механизми, които се опитваха да скрият реалните приходи на държавата, осигурени от: - контрабанда под контрола на държавата; - организация и контрол на наркоканалите и оръжейната търговия; - реекспорт на нефт от Съветския съюз. Сега сме свидетели на всевъзможни трикове и действия за овладяване на тези канали на приходи от финансовата олигархия, превзела държавата. В настоящето горепосочените канали се допълват и обогатяват като реекспорта на суровия нефт е заменен с износ на печалба от неговото рафиниране. Усвояването на средствата от европейските фондове се извършва в установени от управляващите правила и пропорции, които са под сериозно политическо влияние. Определени приходи се осигуряваха и с построяването на оградата по границата ни с Турция, която позволи да се регламентират пунктовете за платения трафик на бежанците. Макар и ограничен по своя размер, но контролиран като източник на средства е схемата за издаването на български паспорти на чужди граждани, на което беше реагирано със закриването на институцията, занимаваща се с тази дейност. Т.е. няма институция, няма проблем. От прегледа на посочените по-горе източници на средства, които са с прикрит публичен характер се установява, че има строго разпределение на приходите от тях между управляващите. С това се потвърждава италианската поговорка, която казва: „Il potere e il denaro sono amanti“, което означава, че „Властта и парите са любовници“. 55

3/ Като част от общото функциониране на финансите в държавата е и въпросът за спестяванията и кредитите, които търговските банки отпускат. Зависимостта между тези икономически категории е сериозен показател за състоянието на икономиката на всяка страна и за жизненото равнище на населението. Годишните стойности на тези две величини в България през последните години са показани в таблицата по-долу.

Динамика на депозитите и кредитите на нефинансовите предприятия и домакинства в България Депозити на нефинансови предприятия

Кредити на нефинансови предприятия

Депозити и кредити [млрд. лева]

80 70 60 50 40 30 20 10 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Календарна година

Зависимостта между спестяванията и кредитите е обект на полемика между икономистите, принадлежащи към различните школи. Така например представителите на класическата школа, между които е и Маршал смятат, че съвкупните спестявания и съвкупните инвестиции са неизбежно равни. Т.е. банките са институциите, които се грижат за равенството на тези величини. Не така обаче считат неокласиците, чийто техен представител Кейнс изразява своято позиция, че когато се увеличат спестяванията, се създават предпоставки за увеличаване на инвестициите, защото лихвения процент се намалява. Какво се наблюдава у нас през годините обхвати от направеното изследване? През първите три години от изследването, които обхващат периода от 2005г. до влизането на България в ЕС през 2007г. е налице паритет между спестяванията и кредитите. Този период е характерен с 56

предпазливата политика на търговските банки по отношение на кредитирането, предвид действащите все още консервативни нормативни регулации. За периода от 2008г. до 2012г. размерът на разрешените кредити надхвърля размера на спестяванията като най-голям ръст от 37,96% е отчетен през 2009г. Преди това, сравнявайки стойносттите на отпуснатите кредити от търговските банки през 2007г. и 2008г. е регистрирано увеличение с 31,97%. Една от основните причини за сериозния ръст на кредитирането през този период е усвояването на средства по различните европейски програми, което се извършваше със съдействието и контрола на търговските банки. През този период кредитите надхвърлят спестяванията, защото се ползва европейски ресурс, а задържането на техния размер около 50 млрд.лв. пък се дължи на все още високите лихвени проценти по кредитите. За този период определено може да се каже, че инвестиционния процес в държавата се базира на рационалното използване на ресурсите, осигурени от европейските програми и спестяванията в търговските банки. След изравняването на стойностите на спестяванията и кредитите през 2013г., настъпва период от четири години, през който имаме намаление на размера на кредитите и увеличение с 31,44% на размера на депозитите, сравнявайки 2013г. и 2017г. Т.е. регистрираното развитие при инвестирането през предходния период, не само, че се забавя, но отстъпва от позициите отчетени през 2013г. И всичко това се случва при благоприятните условия на увеличението на спестяванията, сериозното редуциране на лихвения процент по кредитите /намалението е два пъти между 2014г. и 2017г./ и осигурения преди всичко с политически похвати ресурс от европейските фондове. През последните три години от периода на изследването леката тенденция на увеличение на кредитите не може да достигне темповете на нарастване на спестяванията, което и сигнал за липсата на ефективна инвестиционна политика. А това се отразява негативно върху цялостното обществено икономическо и финансово състояние на държавата. Недопустимо е при условията на такъв голям размер на спестяванията в търговските банки и лихвен процент по кредитите от порядъка на 3%, банките да си осигуряват 57

голяма част от приходите за сметка на такси и комисиони, които нямат характера на типични банкови операции в сравнение с приходите от лихви по разрешените кредити. Ефектът от европейските средства също е доста спорен, защото както подчертахме по-горе, той се осигурява преди всичко на политическа основа, която в много случаи не кореспондира с действителността. 4/ Данъчната система като съществена част от финансовата политика на държавата е постоянен обект на оценки, анализи, мнения, препоръки и предложения, но това не променя нито параметрите на фиска, нито отразява адекватно поведението на участниците в данъчния процес. Фиск, който е изоставил като основен източник на средства приходите в страната, а изцяло е подчинил фунционирането си за сметка на източниците по линията на европейското финансиране, абсорбира повече негативи както в настоящето, така и в бъдещето. Защото данъчната политика, колкото и странно да звучи, трябва в еднаква степен да стимулира и двете страни в данъчния процес към активно участие. Т.е. данъчната ставка трябва да отразява онази оптимална норма на компромис/взаимодействие, при която носителят на данъчното задължение се стреми към постоянно увеличение на доходите си, което пък от своя страна се отразява положително върху увеличение на приходите в хазната. И тъй като данъчната система продължава да фунционира с параметрите от времето на влизането на България в ЕС, трябва сериозно да се замислим за резултатите, които се постигат в днешно време. Направените козметични промени в Закона за данъка върху добавената стойност, не могат да изчерпят изискванията за адаптиране на данъчната система към съвремените икономически условия. За това няма да е пресилено ако кажем, че данъчна политика у нас в момента е на равнището на десятъка от времето на разпадането на Османската империя до началото на 20-ти век. А това предизвиква доста негативни мисли за състоянието и бъдещето на държавата при тази данъчна система. Бездействието на управляващите по отношение на актуализацията на данъчната система, показва липсата на достатъчен професионализъм за анализ на динамиката на приходите и разходите на държавата в зависимост от техните източници и направления при съобразяването с конкретната 58

социално икономическа обстановка. Тук става дума и за финансовата политика на държавата в условията на пандемия от коронавируса. Постоянната размяна на различна базова информация между държавата и различните работодателски съсловия по отношение на правителствените мерки за подпомагане на бизнеса говори за липсата на ефективност от тези мерки. На подпомагането трябва да се гледа като на инвестиране в поддържането на жизнеспособността на всеки икономически субект, който в следващия момент ще бъде реален платец на данъци в хазната. Такава идея обаче не се открива в приетия бюджет на страната за 2021г., а отново се говори за усвояване на пари от ЕС, чийто реален източник обаче е кредита. За да е ефективна данъчната система трябва да бъдат създадени необходимите условия, при които данъчната нормативна уредба на държавата да отразява/отчита конкретните възможности на данъчния субект за плащане на данъците, които обаче осигуряват максимални приходи в бюджета. Това се постига най-лесно с така наречената Крива на Артър Лафер, която нагледно представя зависимостта между данъчното бреме на данъкоплатците и размера на приходите за държавата. Тук не става въпрос за проста линейна зависимост, а за осъзнати потребности на данъкоплатците, които насочват част от своите доходи в полза на държавата, за да може тя да удовлетвори социалните нужди на своите граждани. А ефективното съотношение, пресечната точка на интересите в тези взаимоотношения е в най-голяма зависимост от финансовата култура и поведение на населението и доверието в държавата за изпълнение на социалните си ангажименти. 5/ Липсват обосновани критерии и правила при усвояването на публичните финанси. Доказателство за това са всички законови и подзаконови нормативни актове, които в своята същност, а много често и в допълнителните и заключителни разпоредби, съдържат постановки, които най-грубо допускат отклонение от принципите за прозрачно и целево разходване на средствата. Защото на практика действащите закони не отразяват нормите и правилата, установени от общочовешките демократически ценности и морал, а посредством завоалирани клаузи допускат дейности и поведение, които са законни, но са далеч от 59

демокрацията и публичността. В този смисъл няма как да бъде убеден обикновения данъкоплатец, че управляващите се борят с корупцията и сивата икономика, след като публичните финанси се разпределят на тъмно. Манипулациите и демагогията във финансовата сфера са най-отвратителни и принизяващи достойнството и интелекта на хората, защото те са заставени да благодарят на едноличния финансодържец, който по неясни и съмнителни начини се е добрал до източници на средства, които по своя характер са публични, но ги раздава по същия съмнителен и субективен начин. А това е потвърждение на мисълта на Ерих Мария Ремарк, който казва, че: „Наглостта е най-доброто средство за погазване на закона“. Не по-малко обидно, унизително и популистко е месечното раздаване на пенсионерите по 50 лв. до изборите през 2021г. при наличието на толкова деформирана и неадекватна пенсионно осигурителна система. Защото поголовният принцип на разпределение на доходите елиминира индивидуалното финансово поведение на всеки гражданин и го потапя в тинята на анонимната уравновиловка. С този акт управляващите демонстрират своята загриженост за пенсионерите, като се опитват да ги поставят в зависимост от диктатурата на парите. Това е висша форма на манипулация, защото не е тайна, че на известна част от тези пенсионери месечно им се удържат по 300-500 лв. с наложения таван на пенсиите, но от техните пари им дават по 50 лв., което е твърде цинично. Но как да разберат това раздавачите на публични средства, когато нито техните мисли, нито техните действия са публични? По този повод Аристотел казва: „Тези, които купуват властта си с парите, свикват да извличат от нея само печалби“. През последните десетина години финансовата система на България е завладяна от количествения подход, който може да бъде обяснен с принципа: целта оправдава средствата. Защото колкото повече, толкова повече /както казва Прасчо/, а въпросът е да се използват дори не типични финансови способи, за да се осигури публичен ресурс, с който да се обслужват частни интереси. Когато съзнанието ти е обсебено от парите, не си в състояние да се откъснеш от тяхното количествено изражение и да направиш разчет за подходяща инвестиция, за да ги изведеш в ново качествено състояние, така както 60

повелява философският закон, че количествените натрупвания водят до качествени изменения. Защото усвояването не е идентично с инвестирането. В целия този стремеж към усвояване на средства високомерно се подминават аргументираните критики за липсата на дългосрочен ефект от усвояването. Постоянно се коментира какво ще получим от Европа или как да го получим, но ефекта се изчерпва с хвалбите и показността, демонстрирана от управляващите, защото той се разминава с действителния ефект за обществото. Защото не са единични случаите, при които използваните средства за построяването/ремонта на единица съоръжение надвишават с пъти реалната му стойност. При разпределението на публичния финансов ресурс на държавата се забелязва сериозно политическо пристрастие на управляващите към утвърждаването им във властта. Това се потвърждава от постоянното увеличение на заплатите на заетите в държавния административен апарат. Бонуси се раздават и на общините, чиито кметове са близки до управляващите. Всичко това представлява отражение на установеното господство на финансовия капитал в управлението на държавата. Заставайки зад този принцип управляващите считат, че водената от тях политика по отношение на публичните финанси е най-правилната и найотговорната и не трябва да търпят критика за принципите при разпределение на ресурсите. От извършения преглед на състоянието на финансовата система и направения анализ на усвояването на публичните финанси, може със сигурност да се каже, че поставянето на парите като основна опорна точка на мисленето и действията, не ни води в правилна посока. Така както теорията на научния комунизъм изповядваше максимата, че в определен момент от развитието на комунистическото общество парите ще изчезнат, което така и не доживяхме, така и във времената на членството на България в ЕС трудно ще дочакаме качествени изменения в икономиката и държавата с количествените амбиции за усвояването на публичните средства, само заради тяхното усвояване. Защото както казва Хабърд: „Парите никого не са направили глупак. Те само изкарват глупака на показ.“

Икономика в сянката на централните банки Изкупуването на акции и бонове от банките все повече превръща пазарната икономика във виртуално-пазарна

Генади МАРИНОВ Новият световен икономически ред е тук и той не е нещо ново, а още повече от познатото старо. Някои идеалисти очакваха двадесет и първи век да е векът на финансова децентрализация, на биткойн и криптовалутите. Но по всичко изглежда, че това ще е векът на централизацията и нейните суверени - глобалните и не толкова глобалните централни банки. След кризата през 2008 година централните банки разпръскват т. нар. хеликоптерни пари, по-голямата част от които не са предназначени за реалната икономика, но - както изглежда поне засега - ще се плащат от нея. Федералният резерв /ФР/, Европейската централна банка /ЕЦБ/, централните банки на Япония и Обединеното кралство, както и други такива институции от доста време насам създават от нищото пари в милиарди. Покрай кризата Ковид - 19,например Федералният резерв, надмина собствения си рекорд от 80 милиарда нови долара месечно, наливайки зашеметяващите $125 милиарда за такъв период.

Несъмнено е, че ако тези пари отиваха за класически бизнес заеми, за фискални стимули и социални нужди, ако бяха насочени към стимулиране на иновации, производство и повишаване на доходите, икономиките на най-развитите държави щяха да преживяват значителен сериен годишен растеж. Още повече, че при от години ниските, и вече нулеви, лихви, тези колосални суми биха били изключително витални за бизнеса и фиска. В случая говорим за реален икономически растеж, не за спекулативен идващ от ръста на корпоративни акции, фючърси, деривати и бонове. В последните, разбира се, априори съществува здравословен спекулативен елемент, но и той отдавна е изкривен от монетарното предозиране на икономиката. По същата тази причина стойностите на производство, услуги, иновации, земя (имоти и ипотеки) и ресурси също отчасти са виртуални образувания. Тоест, всички те, в един сериозен процент, са резултат от безконтролно налятите пари в системата, в ущърб на пазарното търсене и предлагане. Преобладаващият брой икономически субекти в развитите страни, които имаха и имат директен достъп до безлихвените пари, в непропорционално малка степен на полученото ги влагат в наука и иновиране, в увеличение на производство и качество на услуги, в по-високи възнаграждения за работещите. Вместо това те изкупуват обратно собствените си акции, раздават солидни дивиденти и бонуси, отклоняват капитал чрез посреднически фирми и фондове и избягват плащането на данъци. Това води до непрекъснато повишаване на финансовия и спекулативен дял в общия икономически продукт на развитите държави и на глобалната икономика като цяло. Показателно е как фондовите борси отбелязаха връх, когато последствията от първата вълна на Ковид-19 пандемията - свиване на производство и услуги, безработица, фалити и тъмен хоризонт за малкия и среден бизнес - бяха най-силни. Тези цени не биха могли да са такива, ако бяха следствие от истински икономически фактори плюс споменатата здравословна доза на залагане на бъдещето. Точно обратното: за база бяха взети нереално раздутите от обратно изкупуване акции, и най-вече убедеността, че паричните инжекции на централните банки ще продължат до безкрайност. За последното гаранцията идва от заявените политики и практики на самите централни банки през последните десет и повече години.

Растящата роля на централните банки в изкупуването на акции и бонове все повече превръща пазарната икономика във виртуално-пазарна. Наред с парите без покритие, предоставени на търговските банки, централните банки изкупуват ударно държавни, корпоративни и т. нар. "зелени" бонове, свързани с с програмите за борба с климатичните промени. Тази тяхна допълнителна функция погазва принципа на пазарен неутралитет, който би трябвало да е тяхна същност. Един ясен резултат от всичко това е постоянното нарастване на дълга в световен мащаб, като особено ускорен е този процес през 2019 и 2020, наблюдаван и анализиран от Института за международни финанси през ноември 2020 година. Пак там се посочва, че капацитетът на дълга за генериране на растеж намалява от години, инвестициите - също, а държавите изпитват все по-голям финансов натиск при обслужването на дълговите позиции. Тоест, тези политики на централните банки може да са постигнали някакво ниво на кризисно управление, но то залага дългова бомба със закъснител, чието избухване може да отключи по-голяма и потрудно управляема криза от познатите досега.

Как дигитализацията помага на бизнеса да се справи с втората вълна на COVID кризата Слави ЯСЕНСКИ През последните месеци COVID-19 засегна всички аспекти от живота ни и не на последно място всички сегменти на бизнеса - от най-големите компании, до новостартиращите предприемачи. Много организации промениха начина си на работа, за да могат да отговорят на новите предизвикателства. Тези тенденции се засилват с настъпването на есента и втората вълна на епидемията. Както през пролетта, така и сега дигитализацията се наложи като ключовия фактор, който в голяма степен определя колко силно ще се отрази кризата на една компания. “През последните месеци наблюдавахме развитието на множество фирми в различни сегменти и можем да откроим три типа реакция на кризата. Компаниите, които вече бяха дигитализирали своя работен процес и имаха готовност да започнат работа от разстояние, в голяма степен успяха да съхранят своя бизнес. Напротив - много от онези, които подцениха присъствието онлайн и дигитализирането на процесите, срещнаха сериозни трудности още с въвеждането на извънредното положение през март. Има и една трета група организации, които през пролетта не бяха подготвени, но бързо си дадоха сметка, че втори път не могат да си го позволят“ - споделя Кристиян Здравков, основател на българската компания за софтуер Software.bgq специализирана в изграждането на дигитални решения за бизнеса. „Ако през март всички бяхме изненадани от ситуацията, то сега елементът на изненадата липсва. Затова и много компании бързо преосмислиха своя модел и промениха посоката си на развитие, залагайки на пълноценно присъствие в интернет, въвеждане на онлайн комуникация и други дигитални инструменти” - посочва Антон Конов, съосновател на Software.bg.

Те откроиха най-ефективните и работещи софтуерни решения, които могат да помогнат на една малка или голяма фирма да премине по-лесно през кризата:

Онлайн конферентни разговори След като физическите срещи бяха сведени до минимум, а в един момент на практика забранени, се наложиха различни инструменти за онлайн разговори. Компаниите, които започнаха да ги използват активно, не само успяха да запазят работоспособността на своите екипи, а и получиха допълнителни ползи от спестено време за пътуване и престой в задръстванията, търсене на място за паркиране и други. На пазара има множество приложения, някои от които са безплатни и имат достатъчно добри функционалности. В допълнение - много телефони вече предлагат функционалност за конферентни разговори, така че тази функция вече е достъпна на практика за всеки.

Софтуер за управление на работните процеси

Системите за управление на бизнеса като ERP (Enterprise Resource Planning), CRM (Customer Relationship Management) и др. получиха сериозен тласък през последните месеци. Чрез тях мениджърите имат пълен контрол и 66

поглед върху бизнеса, използвайки функционалности като онлайн график и специални модули за управление. Те могат да следят онлайн всяка задача, да организират работата дистанционно, както и да направят цялата дейност видима за своите подчинени. Служителите, от своя страна, могат да влизат в поставените им задачи, да комуникират през тях с мениджъра, както и да отбелязват, когато дадена задача е в изпълнение или е готова. Управлението на взаимоотношенията с клиентите, автоматизирането на процеси като фактуриране и осчетоводяване, както и управление на складовите наличности и доставките са само част от останалите предимства на този клас софтуер.

Нов уебсайт и неговото промотиране онлайн Според повечето изследвания, след началото на пандемията и свързаните с нея ограничения, потреблението на интернет се е увеличило значително. Ситуацията принуди мнозина да прекарват повече време в интернет и да извършват все повече действия през онлайн платформи. Много компании използваха този повод за да направят своя първи уебсайт или да осъвременят вече съществуващия си такъв. Търсенето на нови начини за комуникация с клиентите наложи също да се използват по-активно социалните мрежи, сайтовете за видео хостинг, блог платформи и редица други дигитални канали. Това увеличаване на конкуренцията в уеб пространството от своя страна доведе и до нуждата от по-активна реклама на сайтовете и предлаганите в тях услуги. Оптимизацията за търсачки, рекламата в специализирани медийни сайтове в съответната ниша, както и в социалните платформи стават все по-важни фактори за всеки бизнес, дори и до скоро той да не е имал онлайн присъствие.

Как реагират банките на дигиталната (р)еволюция? Проучването на Делойт за степента на развитие на дигиталните банкови услуги 2020 г. е четвърто издание на най-големия световен бенчмарк на дигиталните канали за банкиране на дребно. То цели да отговори на това какви стъпки предприемат банковите лидери, за да спечелят надпреварата за степен на дигитализация и иновативност на услугите си. COVID-19 промени банкирането и ускори развитието на дигиталните канали. В ситуацията на пандемия 60% от банките затвориха или намалиха работното време на клоновете си, но много от тях успяха да имплементират нови дигитални услуги, като откриване на сметка (34%), дистанционни методи за идентификация и верификация (23%), както и нови методи за безконтактно плащане (18%). Тази и друга информация относно дигиталните възможности на банковия сектор могат да бъдат намерени в Поучването на Делойт за степента на развитие на дигиталните банкови услуги. То проследява развитието на дигиталните банкови услуги в 39 държави (318 банки), включително и България. Какво е необходимо, за да си дигитален шампион? Проучването за степента на развитие на дигиталните банкови услуги е базирано на три компонента: сравнителен анализ на функционалностите, проучване на нуждите на клиентите и проучване на потребителския опит и преживяване по време на процеса (UX). Екип от над 180 „тайни клиенти“ отвориха свои разплащателни сметки и оцениха интернет и мобилните банкови канали на всяка банка, като провериха наличието на над 1100 функционалности. Успоредно с това бе проведено проучване сред 4900 индивидуални клиенти, за да бъдат разбрани по-добре техните нужди и предпочитани канали (клон, интернет и мобилно банкиране). Те бяха допълнени от анкета за UX и оценка на 19 сценария, отразяващи 10 области на активност на клиентите от всички етапи на взаимоотношенията им с дадена банка.

„Следвайки тази методология, можем да разграничим дигиталните шампиони от техните последователи (smart followers), и по-късно появилите се в дигиталния свят банки. Дигиталните шампиони, които са успели да влязат в топ 10% от банките в световен мащаб, са тези, които предоставят голямо разнообразие от потребителски изживявания и дигитални функции, подходящи за клиентите. Те имат водещи пазарни практики и задават ключови дигитални тенденции за индустрията." – това каза Силвия Пенева, управляващ партньор на Делойт България. Какво показва проучването за степента на дигитализация на българските банки? В България обект на проучването от „тайните клиенти“ на Делойт са 10 от най-големите банки в страната. Резултатите от него показват, че българските банки все още са в начален етап на адаптирането на дигитални функционалности, което до известна степен се дължи и на предпочитанията на техните клиенти: все още голям процент от потребителите предпочитат личното общуване и обслужването на гише. Въпреки това, банковият сектор в страната отчита положителни трендове в посока дигитализация на услугите. COVID-19 и безпрецедентните условия, в които всички бяхме поставени, ускори до голяма степен стартиралите в българските банкови институции процеси по дигитализация на услугите. Някои от банките реагираха доста навременно и адекватно с въвеждане на възможност за онлайн верификация на клиентите, изцяло онлайн заявление за откриване на сметка, подобриха и добавиха услуги в мобилните и интернет банкиранията си, така че да отговорят максимално на очакванията на клиента. Проучването показва, че българските банки предлагат голям брой банкови онлайн услуги, които са в помощ на клиентите, но това, заради което изостават от европейските си конкуренти, е фактът, че придружаващите услуги, както и тези, характерни за фин-тех компаниите са все още много слабо застъпени. Шампионите за България по брой предлагани дигитални услуги, се отличават с голям брой функционалности, повече възможности за онлайн общуване – онлайн откриване на сметки и изпращане на документи, дигитални банкери, извършване на онлайн 69

трансакции, вкл. покупка на валута, валутни курсове, удобно и лесно извършване на справки, погасяване на задължения по кредити, онлайн заявки за кредити/ кредитни карти и др. Къде инвестират дигиталните шампиони в момента? Дигиталните шампиони знаят, че UX е ключов диференциращ фактор за удовлетворението на клиентите - 65% от дигиталните шампиони се класират в топ 10% за анализирани сценарии на потребителския опит. Най-големите разлики между банките – дигитални шампиони и тези от тях, които по-късно въвеждат дигитални услуги, са в процента на дигитализация на процеси като откриване на сметка - 71% срещу 23%, закупуване на застрахователен продукт- 44% срещу 7% и извънбанкови услуги - 48% срещу 11%. „Дигиталните шампиони не просто водят по отношение на дигитални услуги и функционалности, които предлагат, те изпреварват конкурентите си и от гледна точка на възвръщаемост на капитала (return on equity) и отношение разходи/приходи (cost to income ratio) – важен фактор съпоставящ разходите за текущи операции на една институция спрямо свързаните с тях доходи."– споделя още Силвия Пенева. Повечето банки все още трябва да запълнят пропуските в цялостните (endto- end) процеси на дигитални продажби, за да обслужват по-добре онлайн клиентите си. Дигиталните шампиони инвестират в end-to-end процеси за дигитални продажби и разширяват водещите си позиции в предлагането на ключови продукти. По-иновативно настроените банки успяват да усвоят новите тенденции и да планират и внедрят нови функционалности много по-бързо в сравнение с останалите. Например, при предоставяне на виртуална карта за клиенти преди издаването на физическа такава - 26% срещу 2%, разделяне на сметките - 27% срещу 2%.“ „Най-големите пропуски в банките от Централна и Източна Европа в сравнение с конкурентите им от други глобални региони са по 70

отношение на онлайн отварянето и затварянето на банкови сметки, както и по съпътстващите допълнителни възможности за задълбочаване на взаимоотношенията с клиенти: например в картовия бизнес, застраховането, обединяването на клиентски сметки, както и в сферата на инвестиции и управление на персонални финанси. В текущата среда на ниски лихвени проценти, банките дигитални шампионите са по-добре подготвени да предлагат на клиентите си печеливши продукти – особено важен елемент в този момент, когато има нарастващо напрежение върху банките да подобрят финансовите си показатели. Вземането на правилни стратегически решения ще определи бъдещите пазарни позиции. Пълните данни за страната и референтните стойности зад глобалното проучване могат значително да помогнат на банките да дефинират и валидират своята дигитална стратегия .“ – споделя Димитър Попов, директор „Финансово консултиране“ и лидер на програмата за България.

Внимание, внимание: Говори БНБ в навечерието на новата 2021 година -----------------------------------------------------------------------------------------------------

Настоящата криза не е финансова или пазарна, а наложена от действията на публичните власти

Интервю на Димитър Радев, управител на БНБ -Г-н Радев, вече няколко пъти споделихте очакванията си, че страната ни ще е готова за приемането на еврото до три, четири години. Кое Ви подтиква към подобни прогнози? -Няколко неща. Първо, опитът от първата, в редица отношения по-трудна стъпка в пътя към еврозоната, а именно присъединяването към Европейския валутен механизъм и Банковия съюз. Ние формално стартирахме процеса през месец юли 2018 и го финализирахме през месец юли 2020. Второ, изпълнението на Маастрихтските критерии, което е основното формално изискване за приемане на еврото, след като валутата на една страна вече е включена в Европейския валутен механизъм, какъвто е нашият случай. В момента България изпълнява всички тези критерии, включително за бюджетното салдо, с отчитане на изключението за COVID19 разходите; дълга; стабилността на валутата; инфлацията и лихвените равнища. При това, по отношение на фиска и валутната стабилност разполагаме със значителни резерви. Следователно, задачата е да не допуснем значително влошаване спрямо ситуацията в момента, а това е напълно изпълнима задача в посочения времеви хоризонт. И трето, факта, че ние вече сме пълноправен и пълноценен участник в ключова институция 72

на еврозоната, каквато е Банковият съюз и оперираме в режим на близко сътрудничество между Българската народна банка и Европейската централна банка. Това има силно консолидиращ ефект по отношение на цялостния процес за присъединяване към еврозоната. -Кои биха били потенциалните спънки в процеса и откъде може да се появяват? -Не трябва да забравяме, че в крайна сметка това е политически процес, който трябва да бъде финализиран с политически акт. Следователно, политически сътресения, вътрешни или външни, могат да окажат влияние върху времевата рамка. Но като технически капацитет и възможности, финализирането на процеса до 2024 г. е напълно изпълнимо. -Все пак бавното догонване на средните нива на доходите би следвало да ни остави в "чакалнята" по-дълго... -Логично е да очакваме, че формалното стартиране на процеса на присъединяване към еврозоната, чрез включването на лева във Валутния механизъм, и на страната – към Банковия съюз, заедно с изпълнението на критериите за номинална конвергенция, каквито са Маастрихтските критерии, ще ускорят процеса на реална конвергенция, включително по отношение на доходите. Не трябва да пропускаме и факта, че през последните години доходите в страната нарастват с изпреварващ темп спрямо средноевропейските. Разбираемо, обаче, това не може да промени нагласите на хората по този въпрос, тъй като тръгваме от много ниско равнище. -След някои правителствени решения от това лято бизнесът е поставен в принудителна ситуация да догонва възнагражденията в държавния сектор. Редно ли е да се случва това, след като бизнесът е най-потърпевш от антипандемичните мерки? -Съотношението на заплатите между публичния и частния сектор е сложен въпрос. Не мисля, че има еднозначни отговори на този въпрос. Ще ви дам пример с БНБ. Ние сме притеснени с увеличения процент на кандидати за работа, които са спечелили конкурсите, но отказват да подпишат договор, поради равнището на заплащане, а заплатите в БНБ са на сравнително добро равнище. Става въпрос за висококвалифицирани специалисти от ИТ сектора, юристи, одитори, а също колеги от банковата система. Отказалите се предпочитат частния сектор поради разликата в заплащането. Следователно, поне когато говорим за хората с добро образование и висока квалификация, не мисля, че частният сектор е поставен в ситуация да догонва заплатите в държавния сектор. Като цяло, 73

обаче, във въпроса ви има резон, но той трябва да се дискутира в стратегически контекст, а не от гледна точка на извънредната ситуация, в която се намираме. -Законовите изменения, свързани с надзора и преструктурирането на кредитните институции вече са факт. Как ще се променят подходът и работата на БНБ след тясното сътрудничество с ЕЦБ? -От 1 октомври 2020 г. България ефективно е член на Банковия съюз, което включва едновременното ни участие в Единния надзорен механизъм и Единния механизъм по преструктуриране. Това стана факт след години на реформи и реорганизация в съответните сфери в Българската народна банка, както и всеобхватни нормативни промени. Благодарение на добрата подготовка и успешното изпълнение на всички изисквания на Европейската централна банка, преходът към периода на участие в Банковия съюз протече гладко и бих казал практически незабелязано от банките и техните клиенти. Днес вече дейностите на БНБ, свързани с банковия надзор и преструктурирането на кредитни институции, протичат в пълен синхрон с колегите ни от ЕЦБ. Въпреки известното разпределение на функциите ни по отношение на банките, които са под директния надзор на ЕЦБ, и останалите банки, имаме един по същество унифициран модел на работа, изцяло съобразен с изискванията и практиките в еврозоната. -Вече месеци се забелязва устойчив ръст на депозитите на гражданите и бизнеса, но при лихви, близки до нулата и дори отрицателни. Кога очаквате да приключи "предпазното спестяване" и каква ще е динамиката на лихвите? -Стремежът за спестяване, породен от несигурността в тази криза и тревожните очаквания за бъдещето, действително е фактор за продължаващия ръст на депозитите в банковата ни система. На този етап ниските лихви и доходността от депозитите остават на заден план като мотив за спестяване в банките. Точно тези нагласи вероятно ще продължат, докато са налице мерките, наложени за ограничаване на разпространението на пандемията, и докато гражданите и фирмите не започнат да възвръщат оптимизма си за развитието на икономиката и за собственото финансово състояние. Що се отнася до лихвите, в обозрим хоризонт се очаква те да останат ниски. Лихвите в България следват паричните условия в еврозоната, съответно са функция на провежданата там силно стимулираща парична политика. -От друга страна, не се отчита сериозен апетит за отпускането на кредити. Ще се раздвижи ли скоро пазарът? 74

-През последните месеци на кризата едно от големите постижения на банковия ни сектор, както и от гледна точка на БНБ като надзорен и регулаторен орган, е запазената кредитна активност. Създаването на условия за банките да поддържат капацитета си за непрекъсваемост на кредитния процес беше една от целите на мерките, които предприехме още през март т.г. при обявяването на извънредното положение в страната. Но кредитирането е двустранен процес, определящ се както от предлагането, така и от търсенето. По отношение на търсенето факторите в настоящата кризисна ситуация са сходни на тези при динамиката на депозитите – нагласите и очакванията за бъдещето на потенциалните кредитополучатели предопределят склонността им да поемат дълг. При цялостна икономическа нормализация естествено ще очакваме и засилване на ръста на кредитиране. -Като цяло кризата сви драстично печалбата на банковия сектор и вдигна разходите за провизии. Притесняват ли ви финансовите резултати на банките и налага ли се въвеждане на допълнителни мерки от БНБ, насочени към запазване на стабилността на банките? -Банките в България посрещнаха периода на кризата в много добра изходна позиция, изразяваща се във високи нива на капиталова адекватност, ликвидност, рентабилност и общ спад на необслужваните кредити през последните няколко години. Но текущата среда, в която оперират банките, влияе на резултатите им. От началото на разпространението на пандемията и произтичащите негативни развития в икономиката, Българската народна банка предприе мащабни мерки, целящи облекчаване на клиентите на банките при обслужване на поетите кредити, а също и укрепване на сектора. Това изискваше допълнително подсилване на капиталовата и ликвидната позиция на банките. На фона на всички предприети дотук мерки и стремежа към ефективно и благоразумно поведение на самите банки, днес отчитаме запазена стабилност в системата. Разбира се, негативните последици от кризата продължават, средата остава неспокойна. Внимателно наблюдаваме и анализираме текущите данни и имаме готовност, както и досега, да активираме допълнителни мерки, ако се наложи. Тези мерки могат да бъдат в областта на макропруденциалните ни правомощия, при традиционния ни фокус върху капитала в банките. -Очаквате ли ръст на необслужвани кредити след март 2021 г.? -При равни други условия, всяко забавяне на икономическото възстановяване означава влошаване на финансовия профил на кредитополучателите. В степента, в която това води до проблеми при 75

обслужване на банкови кредити, тази динамика се пренася към балансите на банките под формата на влошаване на качеството на техните активи. За съжаление, към днешна дата и на базата на данните и текущите тенденции, не разполагаме с много аргументи да очакваме бързо възстановяване или ускорен растеж на икономиката догодина. Всичко това предполага обръщане на наблюдаваната в последните години тенденция на спад на необслужваните кредити. Влошаването на кредитните портфейли няма да бъде изолирано българско явление. Ръководни представители на европейски регулаторни и надзорни органи напоследък предупреждават за подобни негативни тенденции за банковите системи в целия Европейски съюз. Както виждате, наблюдаваме комплексен и широк процес, в рамките на който изтичане на мораториума върху плащанията по банкови кредити – което вероятно визирате в цитираната дата за март 2021 г. – може наистина да бъде последвано от еднократен ефект на поява на нови необслужвани кредити. -По последни данни банките са отсрочили кредити за 9 мрлд. лева. Какъв е ефектът от т.нар. кредитен мораториум върху разходите за обезценки на банките? -Преди дни БНБ публикува последните данни, съгласно които към 31 октомври банките са одобрили общо около 88.5 хиляди искания на клиенти за отсрочване и уреждане на изискуеми задължения с обща стойност от около 8.5 млрд. лева. Тъй като същността на мораториума е да въведе регулаторна възможност за „пауза“ в прилагането на действаща пруденциална рамка, при което отсрочванията по кредити да не водят до тяхна прекласификация, то не бива да търсим пряк ефект върху динамиката на разходите за обезценка. По-скоро бих обърнал внимание на друг интересен аспект. Регулярно публикуваните от нас данни показват, че в сравнение с пика на общия брой и размер на действащите одобрени съгласно мораториума искания, който беше през август, напоследък наблюдаваме лек спад. Това се обяснява с изтичане на гратисния период на вече одобрени искания и дори случаи на отказ от ползваните облекчения от страна на клиенти. Така че зад тези числа стои комплексна картина, съдържаща индивидуалните истории на хиляди граждани, домакинства и фирми. Някои от които, въпреки трудностите след първоначалния шок, изглежда са стабилизирали състоянието си, включително благодарение на временните облекчения, получени по линия на мораториума. -Мислите ли, че секторът вече би регистрирал загуба, ако мораториумът не бе въведен?

-Отговорът на този въпрос може да бъде потърсен в същностната логика за мораториумите, въведени в съответствие с общоевропейската рамка, дискутирана и утвърдена в Европейския банков орган. Настоящата криза - в нейните икономически измерения – е исторически безпрецедентна с това, че е резултат не от финансови или пазарни обстоятелства, а от действията на публичните власти, които наложиха ограничения върху дейности и цели сектори с цел неразпространение на пандемията. И тези нормативно и административно наложени ограничения беше логично да бъдат последвани от действия пак на публичните власти - под формата на комплекс от мерки за подкрепа или облекчения на хора и фирми. Един от тези публични отговори на кризата бяха мораториумите. Погледнати от тази перспектива, мораториумите бяха в значителна степен неизбежни като следствие от характера на настоящата криза. Със сигурност без мораториум банките биха имали ръст на необслужвани експозиции, съответно повече разходи за провизии, отколкото сега. Мораториумът не елиминира необходимостта от адекватно оценяване, класифициране и провизиране на експозициите на банките. Рано или късно, при изтичане на мораториума, ще се появят нови необслужвани кредити. Целта на мораториума обаче не е да понижи разходите на банките, а да облекчи и предостави гъвкавост на клиентите им. Запазването на финансовата позиция на клиентите през този труден период би им позволило след време да поддържат отново пълноценни отношения с банките, включително при поемане и обслужване на кредити. И в това се състоят стратегически ползи от мораториума и за самите банки. Източник: в. „Банкеръ“, 4. 12. 2020 год.

Заглавие: Мобилният телефон сменя картата за плащане

Интервю на Нина Стоянова, подуправител на БНБ

- Г-жо Стоянова, с какво коронакризата промени банковата ни система и в частност разплащанията? - Кризата, причинена от коронавируса, доведе до засилване на тенденциите за цифровизация на предоставянето на банкови услуги. Плащанията са сред най-масово използваните от хората финансови услуги и при тях тази тенденция е особено видима. Нашите данни показват засилено използване на електронни плащания, особено такива, извършени с карта. Тенденцията е видима както в плащанията на физически ПОС, така и в интернет. Влияние върху този процес има и увеличението на лимита за безконтактни плащания без въвеждане на ПИН, който през пролетта беше повишен до максимално допустимия от законодателството размер от 100 лв. на операция. Дали тези промени в навиците на хората ще бъдат трайни и ще се запазят и след отминаването на кризата, предстои да разберем. - Дигитализацията е приоритет № 1 във финансовия сектор. „Стратегията на ЕС за плащанията на дребно“ и „Стратегията за цифровизиране на финансовите услуги в ЕС“ цели преминаването към незабавни плащания, изпълнявани в рамките на секунди, 24 часа в 78

денонощието, 7 дни в седмицата. Кога този тип плащания, наречени в стратегията „новата норма“, ще бъдат факт в България? - Незабавните плащания, при които средствата са на разположение на получателя в рамките на няколко секунди, заемат централно място в представените стратегии. Амбицията на Европейската комисия е на базата на тях да се развие високотехнологичен, сигурен и евтин начин за извършване на плащания, както на национално ниво, така и презгранично в рамките на ЕС. В комбинация с развитието на мобилните технологии, незабавните плащания могат да бъдат алтернатива на плащанията с карта, както при онлайн пазаруване, така и при плащане във физически магазин. Националният оператор на платежни системи „Борика“ АД е в напреднал етап за изпълнение на проект за незабавни плащания в лева, като се очаква той да стартира през 2021 г. Плащанията ще са базирани на съвременните изисквания на стандарта за незабавен кредитен превод SCT inst., използван и за изпълнение на незабавни преводи в евро. - Дигиталното банкиране е бъдещето. Какви още промени да очакваме? - Едни от модерните услуги, които имат добър потенциал за развитие през следващите години, са базирани на концепцията за така наречените „отворени финанси“. Първите стъпки в тази посока в Европа са реализирани именно в сферата на плащанията с втората Директива за платежните услуги от 2015 г., с която бяха въведени два нови вида платежни услуги, реализирани изцяло в онлайн среда чрез отвореното банкиране – услуга за иницииране на плащане и услуга за предоставяне на информация по сметка. Клиентите, които желаят да ползват новите услуги, вече могат да предоставят достъп до данните от тяхната платежна сметка на специална категория регулирани институции, които да им предоставят редица услуги от възможност за агрегиране на данни за сметките на клиента в различни банки, през извършване на финансов анализ и предоставяне на препоръки, до възможност за нареждане на плащания, без да е необходимо клиентът да използва банкова карта. Достъпът се извършва чрез сигурни протоколи за обмен на данни и с изричното съгласие на клиента, което гарантира сигурността на данните. Тези услуги вече се предоставят и в нашата страна, но както у нас, така и в Европейския съюз, разпространението им все още не е достатъчно голямо. 79

- На пазар само с телефон в ръка. Готов ли е българинът за това и какво той трябва да промени във финансовата си култура, за да е в крак с времето? - На нашия пазар вече има редица решения, позволяващи на клиентите да използват мобилния си телефон за безконтактни плащания, предлагани както от местни банки и небанкови доставчици на платежни услуги, така и от чуждестранни институции. Удобството на този метод на плащане е голямо, като следва да се отбележи, че той значително повишава сигурността на платежния процес, позволявайки използването и на биометрични данни. Особено важна в условията на пандемия е липсата на необходимост от физически контакт с ПОС терминала, тъй като при тези плащания не се въвежда ПИН, а клиентът се идентифицира чрез пръстовия си отпечатък или парола директно в телефона. Мобилният телефон се използва все по-усилено и за авторизиране на плащания в интернет, чрез генериране на еднократни пароли от инсталиран на него софтуер, наречен софтуерен тоукън. Така мобилният телефон се превръща в своеобразен портал към платежната ни сметка. Независимо от всички технологични мерки, които доставчиците на платежни услуги и производителите на устройствата са взели, клиентите трябва да внимават изключително много на кого предоставят своя мобилен телефон, защото така предоставят и достъп до своите финанси. - Какво е бъдещето на кешовите разплащания? - Както българското, така и европейското законодателство гарантира, че банкнотите и монетите са законно платежно средство и въпреки всички съвременни начини за плащане, достъпът до пари в брой трябва да бъде гарантиран. Това е една от темите, разгледана в наскоро оповестената „Стратегията на ЕС за плащанията на дребно“. Нещо повече, съгласно публикувано на 2 декември 2020 г. проучване на Европейската централна банка относно навиците за плащане в Еврозоната, през 2019 г. плащането в брой е най-масово използваният метод - за 73 % от плащанията на пълнолетните потребители са използвани банкноти и монети. От безналичните платежни инструменти най-голям е делът на картовите плащания – 24 % от всички плащания. Относително нисък е делът на останалите безналични платежни инструменти (кредитни преводи, 80

директни дебити и др.) – всеки с дял по-малък от 1% от общия брой на плащанията. Същевременно, дигитализацията обхваща нови територии, като по-рано тази година Европейската централна банка инициира публична консултация, чрез която да изследва възможността за издаване на дигитално евро. - Как се гарантира сигурността на електронните разплащания? - Сигурността на електронните разплащания е във фокуса на секторното законодателството от доста години, като следва да изтъкнем задължението за задълбочено установяване на идентичността, въведено като стандарт с втората Директива за платежните услуги в цяла Европа. На практика това изискване означава, че когато се извършва електронно плащане, доставчикът на платежни услуги трябва да се увери, че то е наредено именно от клиента. За тази цел трябва да се използват поне два независими елемента от различни категории, за които има подробна законова регламентация. Допустимите категории елементи са три: знание, притежание и характерна особеност. Знание е нещо, което само клиентът знае - например потребителско име и статична парола или ПИН код. Притежание е нещо, което само клиентът притежава - например SIM карта на мобилен телефон, платежна карта, снабдена с чип, електронен подпис. Характерната особеност е нещо, което характеризира ползвателя - например пръстов отпечатък, сканиране на ириса, лицево разпознаване и др. При дистанционни плащания, например в интернет, има допълнително изискване за извършване на т. нар. динамично свързване - а именно свързване на кода за всяка операция с определена сума и определен получател, което практически се прави с посочването на тези данни в изпращаните от доставчиците на платежни услуги съобщения с еднократен код. През 2021 г. на европейско ниво ще се извърши анализ на прилагането на действащото законодателство за намаляване на измамите, и ако е необходимо, ще се предвидят нови мерки, особено за противодействане на най-съвременните видове измами като фишинга. При него клиентът, мислейки че посещава легитимен сайт, разкрива на хакери чувствителни данни като пароли и еднократни кодове, използвани впоследствие за нерегламентиран достъп до платежната му сметка.

В този смисъл за осигуряване на сигурността на електронните плащания се изискват и усилия от самите клиенти. Те следва да са изключително внимателни, когато правят плащания в интернет и винаги да сравняват дали сумата и получателят, посочени в съобщението от техния доставчик на платежни услуги, съответстват на плащането, което правят. Персоналните защитни характеристики на картите и другите платежни инструменти, позволяващи дистанционен достъп до сметката, трябва да се опазват внимателно от клиентите. Така например, получаването на съобщения по електронна поща за блокирана сметка с приканване за въвеждане на пароли и еднократни кодове, е сигурен знак за измама. - Предвижда се засилване на контрола върху доставчиците на платежни услуги. В каква посока? - Сферата е достатъчно регулирана, като прегледът на втората Директива за платежните услуги, който е планиран за 2021 г., ще бъде насочен към още по-високи изисквания за сигурност в платежния процес, към мерки за предотвратяване на нови типове измами, отпадане на пречките пред поширокото разпространение на незабавните плащания и др. Предмет на обсъждане ще бъдат и други въпроси, като създаване на възможност за възприемане на индивидуално определен максимален лимит при безконтактните плащания, въвеждане на изискване за съвпадение между името на получателя, посочено в платежното нареждане, и това на титуляря на сметката, по-широко използване на електронната идентификация и други технически решения в съответствие с пазарните развития и практики. - Какво ще пожелаете на колегите си за Деня на банкера, 6 декември? - Пожелавам им преди всичко здраве, да запазим силата и оптимизма си и да се надяваме на една по-добра година, независимо от трудностите!

Източник: в. „Стандарт“, 4. 12. 2020 год.

Загубите от измами с банкови карти в Европа достигат 1.55 млрд. евро

Загубите от измами с банкови карти продължават да се увеличават, тъй като престъпните групи въвеждат нови методи за кражба. В резултат на това картодържателите в световен мащаб продължават да отчитат огромни загуби от измамни дейности с карти. Данните, представени от Buy Shares, показват, че загубите от измами с карти на Стария континент достигат 1.55 милиарда евро, като в Обединеното кралство са извършени 45.36% от тях. Това прави 706.9 милиона евро. От представените данни в Румъния се отчита най-малък дял в измамите – те са за едва 2.9 милиона евро. Изследването прави и преглед на разпределението на загубите от измами с карти, издадени в Обединеното кралство. Отдалечените покупки представляват най-голям дял - 76%. От друга страна, картите, които не са получени, имат най-малък дял от 1%. Електронната търговия подхранва измамите с карти в Европа 83

Обединеното кралство отчита най-много случаи на измами, като се има предвид, че това е един от значимите пазари на карти, базиран на обеми и стойности на картови транзакции. Високата стойност на измамата е резултат от високото ниво на използване на карти за онлайн покупки. От данните измамата с Card not Present (CNP) продължава да набира популярност в период, в който повечето клиенти се отказват от използването на физическите си карти и просто въвеждат данните си, за да направят покупка. Забележително е, че измамите с CNP стават все попопулярни с растежа на електронната търговия и повишената сигурност около други видове измами. Един забележителен източник на измами с CNP са злонамерените програми и фишинг атаките, които стават все по-усъвършенствани. В Европа повечето карти се доставят с EMV чип, който изисква въвеждане на ПИН в терминала на търговеца за упълномощаване на плащането. Въпреки това, ПИН не се изисква за онлайн транзакции, което представлява идеален вариант за измамниците. Освен измамите, произтичащи от нарастващата електронна търговия, възникващите и алтернативни опции за плащане като безконтактно плащане продължават да стимулират иновациите в престъпните групи. Въпреки това, безплатните методи за плащане с карти също могат да доведат до тенденция към намаляване на измамите с карти. Ролята на престъпните групи също заема централно място в нарастващите измами с карти. Такива групи използват широк спектър от методи като събиране на данни, заплахи и ботове. Повечето групи са усъвършенствали изкуството на социалното инженерство и пробивите на данни, за да откраднат лични данни. Откраднатите данни се използват за извършване на измами както пряко, така и косвено, като извършване на неразрешени покупки онлайн. Личните данни също се използват за поемане на акаунт или кандидатстване за кредитна карта на чуждо име. Как институциите се борят срещу измамите с карти От гледна точка на пазара както доставчиците на платежни услуги, така и операторите на схеми за картови плащания са въвели широка гама от инструменти за сигурност и предотвратяване на измами.

Тези функции включват токенизиране на карти, целящи да намалят нивата на измами, както и предлагане на нови функции за плащане на преносими устройства, като мобилни телефони. Банковите регулатори през последните години засилиха изискванията за сигурност на електронните плащания като преразглеждане на Директивата за платежните услуги (PSD2). По-късно изискванията бяха преразгледани още веднъж, за да се подобри надеждното удостоверяване на клиента и общите и сигурни отворени стандарти за комуникация. Освен това издателите на карти продължават да поддържат няколко противодействия, като софтуер, който може да оцени вероятността от измама. Например голяма транзакция, настъпила на голямо разстояние от местоположението на картодържателя, може да изглежда подозрителна. В този случай търговецът може да бъде насочен да се обади на издателя на картата за проверка или да откаже транзакцията. Както беше подчертано, нарастването на измамите с карти е повишено от нарастващото използване на карти за плащания. Повечето доставчици и банки обаче притискат потребителите към мобилни приложения, които са по-сигурни от уеб-базираните приложения за разплащане.

Празнични размисли на чаша фалшиво вино Михаил ВАНЧЕВ Кое е фалшивото вино? Добър въпрос. Но още подобрият въпрос е: какво е фалшивото вино? Предпочитам да разкажа за начините за фалшифициране на вино, за които съм научил, вместо да соча с пръст кое е фалшификат. Започвам с това, че виното е лъжовна напитка. И правещите вино понякога послъгват. Тогава следва философския въпрос: да вярваме ли изобщо, че има истинско вино? Отговорът, който съм намерил за себе си е, че само с вяра тази работа няма как да стане. Защото вярата, че едно вино е истинско, а друго – фалшиво, не се различава по нищо от всяка друга вяра. =Трето вино= Най-здравата вярва, която познавам от опит е, че ако едно вино е домашно, то не може да бъде фалшиво. Това са ми го казвали и почитатели на домашното вино, и производителите му. Доводи – различни. Домашният винопроизводител нямал интерес да влага „химия“ във виното си, правел го за себе си и за приятели /е, и малко за продан, ама това е защото го молели, да го сподели, а не за да печели/. И още доста фолклорни лакърдии, на които няма смисъл да се спирам, защото всеки, който е сядал на маса с домашно вино, непременно ги е чувал. Само че не е така. Домашното вино не е предпазено от фалшифициране. Фалшификатите са доста груби, защото и виното е доста евтино. Идеята е да стане още по-евтино. Ето как го постига кметът на пазарджишко село, където традиционно се прави вино в къщи. Отидохме при него с приятел, който дари пари и храни за детски център в селото и кметът беше благодарен и ... откровен. Ето разказа му: Това вино, което сега заедно пием е към 800 литра. Правя го аз. Научил съм го от баща си, а той – от баща му. Имаме си малко лозе и гроздето си го берем сами. Хубаво ми е виното. Но то е само за мен и за „големите порти“ в София. Защото когато отивам да поискам нещо за селото, не ходя с празни 86

ръце. И не се връщам с празни ръце. Не ходя често. Селските нужди не са големи, а и с 800 литра – при кого по-напред?! На джибрите от моето вино слагам захар и те пак стават на вино. Това ми е второто вино. И то се харчи – по селски празници, за гости в кметството, ето така го харча и него. Правя и трето вино. На джибрите от второто вино слагам отново захар, ама и плод от бъз, за да има цвят. Третото вино е за твърдия електорат. Когато има празник и искам да накарам селските пиянки да изметат улиците и да белосат тротоарите казвам – който помогне, ще има вино на корем. И те идват. Ама сърбат здраво, така че и третото вино се харчи. Така сме тук на село, заключи кметът.

=Страна на произход= Българско значи истинско – това е друга вяра, която също може да донесе пари, ако се замени българското вино с по-евтино, но от друга страна. Преди доста години чух този разказ от шефа на Солунската митница. Ето думите му: На пристанището в Солун понякога пристигат цистерни с вино. Някои са от Чили, други – от Аржентина. Вносителят си плаща митото и акциза, след което започва „прераждането“ на вносните вина. Да – и вие в България понякога пиете вино, което си мислите, че е българско. Но не е. Близо до солунското пристанище има подвижни бутилиращи линии, които пълнят бутилките, лепят етикетите на купувача и виното се преражда. В гръцко, в българско, в сръбско. Друга част от виното се преточва в по-малки цистерни и отново пътува към балканските пазари. Какво правят търговците с това наливно вино – не знам, заключи митничарят. И аз не знам, но ако ви се е случвало да пиете много мощно, много еднозначно, много силно ароматно 87

българско вино ... спомнете си за Солунската митница. След 2007 година обаче страната ни влезе в ЕС и тази практика остана в историята. Надявам се. Малко я „доразвихме“ с македонски и молдовски вина, които са похарчени в Русия като български. Това пък си спомнят наши винопроизводители, които са го чували от други винопроизводители, които... Следователно може и да не е вярно, нали? = Лимитирана серия = Фалшиви български вина има и при „скъпите“. Слагам кавички, защото скъпо и евтино са относителни понятия. А и българските вина не са кой знае колко скъпи, в сравнение с чуждестранните елити. За техниките на фалшифициране на вината от високия ценови сегмент ми разказа преподавател от Университета по хранителни технологии в Пловдив. Ето разказа му: Най-често използваната фалшификация е при виното с лимитираните серии. Не са редки случаи в България, когато една партида от една марка върви добре, тази партида някак си не свършва. Когато бутилките са малко и виното е много хубаво, търсенето нараства. Няма как да се проследи дали лимитираната серия е изчерпана и ако се случи, че се хареса от пазара, тогава печатането на етикети продължава. Невярна информация в етикетите има и в други случаи. Сравнително рядко, но все пак се случва да се изпише реколта, която не отговаря на съдържанието в бутилката. И все пак фалшификациите с реколта са рядкост, защото малко ценители на българско вино могат да направят прецизен анализ на съдържанието му. По-честа практика е да се смесват няколко реколти, а да се изписва една от тях – обикновено „по-стара“, за да се „защити“ относително по-високата цена на тази винена смес. Подвеждаща е и практиката във виното да се слага дъбов чипс или дъбови стружки, а да се изписва „отлежало в дъбови бъчви“. Търговска практика на фалшифициране е да се смесват вината на различни винопроизводители, а да се изписва името само на един – найразпознаваемия от пазара. = Моята лична защита = Първо опитвам, после купувам. Най-често го правя от изложения. Мисля си, че ако си винопроизводител, няма да помъкнеш фалшиво вино там, където се събират виноценители. На такива събития мълвата ще се разнесе светкавично. Друга работеща за мен стратегия срещу фалшивото вино е да купувам от винарската изба. Но отново на принципа: първо дегустирам, после купувам. С времето винени търговци и винопроизводители са спечелили доверието ми. От тях вземам без съмнения. Честно казано, въпросът дори не е в цената на виното. Да, не мога да си позволя много скъпи бутилки. Но не мога да си позволя да пия 88

фалшиво вино. Защото е удар и върху кесията ми и върху егото ми. *** За автора: Михаил Ванчев е завършил висше образование, специалност "Политикономия" във ВИИ "Карл Маркс". След това завършва и "Икономическа журналистика". Кариерата си на журналист започва в Радио Благоевград, после продължава в различни печатни издания в Пловдив. Затова той счита, че преди всичко е вестникар. Работил дълго време за пловдивски вестници, създал един нов вестник, продължава и до днес като кореспондент на икономически издания - "Пари" и "Капитал". Професионалните му интереси са свързани с регионалната и светлата икономика. Допълнително изучава анализ и оценка на виното и от няколко години пише и публикува материали на тази тематика в специализираното сп. "Бакхус".

ФинХумор Писмо от банкер до мадам Х.

Любима,

С настоящото бордеро декларирам, че целият авоар от надежди и всички вътрешни ресурси от търпение за взаимност от моя страна са изчерпани. Защо сторнираш всички мои платежни искания отправени към теб по ускорената форма? Инкасирай поне това, което е последно от моя страна. Твоят поглед е винаги студен като на ревизор, забелязъл дебитно салдо по разплащателната сметка. Защо е това презрение към мен, като към облигации от фашисткият заем през 1942 година? Твоята студенина е в състояние да докара до банкрут и най-пламенната любов, каквато е моята.

Анализирайки досегашният баланс на нашата нещастна и несподелена любов, дойдох до заключението, че не мога да разчитам на никакво любовно авансиране от твоя страна. Но аз ще си отмъстя! Ще настъпи падежа на моето отмъщение и тогава ще си платиш с лихвите на просрочените заеми. Не очаквай милост от моя страна! Разбира се до този момент ще гасна в дълбоко просрочие- нещастен и влюбен! Времето обаче не ще успее да амортизира моите чувства, защото те са свети и силни. Пак те моля, авансирай ме с малко любов и аз ще бъда твой на безсрочен влог!

О, нима моите любовни мечти и блянове не ще бъдат никога погасени? Подобре да умра, отколкото да кредитирам сърцето си на някоя друга след 90

твоето сторно. Твоят отказ тегне като блокирана сметка на съзнанието и мислите ми. О, моя бедна любов, лутаща се като отклонени оборотни средства! Изглежда ще бъда принуден да обявя на ликвидация чувствата си по твоята аналитична сметка към синтетичната й, наречена любов! О, само ако би направила справка в главната книга на моето сърце, ти би открила такъв голям фонд любов, който ще може да те премира през целия си живот. Но ти си замразена като заем за нередовни запаси.

Превеждам ти моите последни прощални поздрави! На приносящият, настоящия любовен ордер се заплаща 3 процента комисионна за услугата. Прилагам един лимитиран чек за безкасово изплащане на милиони целувки, които ти не ми даваш възможност да ти предам лично в твоя трезор.

Твой вечен дебитор!

*** - Защо банкерите празнуват на Никулден? - Защото и те се изхранват с лов на шарани.

***

Тегленето на кредит е същото като да се напикаеш в панталоните през зимата - от начало ти става приятно и топличко, а после става студено и мокро...

*** – Кредит може ли да получим? – Не! – В Шенген да влезем? – Не! – Електричество да изнасяме? – Не! – Нали вече сме в ЕС, какво може? – Можете да си направите гей-парад... *** Влиза един младеж във фитнес залата и пита: - Кой уред да ползвам, за да впечатля едно момиче? - Банкомата, брат, банкомата... *** По време на банков обир полицаят казва на банкер да заключи всички изходи, за да не избягат крадците. Десет минути по-късно обаче крадците успяват да се измъкнат. Полицаят казва: – Нали ти казах да заключиш всички изходи! Как успяха да избягат! – Заключих ги, казва банкерът – ама те избягаха през входа.